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明星公司水滴赴美上市首日即破發，股價跌幅逾19%。

從招股說明書披露以來，就不被很多人看好的水滴，在資本市場的表現求仁得仁。

對于水滴的商業模式，尤其是砍掉網絡互助平臺之后，大家心存疑慮。監管風險之外，互聯網保險的水滴模式能否跑通，其多次描繪的“保險+健康”生態圈能否形成閉環，至少目前，悲觀者眾。

流量老故事疲軟！

首日破發并非末日。

水滴創始人兼CEO沈鵬的前東家美團上市數日也破發，小米更是跟水滴一樣上市首日即破發，并連續破發20多個月。但現在，美團、小米的股市多頭“殺瘋了”。

流量帶來的無限可能性，是過去20年中國互聯網長盛不衰的故事腳本。但平臺“贏者通吃”的模式，今年遭到國家反壟斷的迎頭痛擊，水滴雖然距離壟斷尚遠，但嚴監管之下，流量故事疲軟也是顯而易見的事情。

兩個月前，水滴的商業模式還是水滴籌、水滴互助和水滴保構成的商業閉環，三位一體。前兩者既完成了獲客前的風險教育，建立起客戶心智的強社交關系，又同時給后者的保險業務導流，實現保險的銷售，互為犄角，環環相扣。

但隨著水滴關停千萬用戶級的互助平臺，最具想象力的流量故事戛然而止，剩下的能夠“貨與資本家”的故事，便只有水滴籌和水滴保了。前者處于監管的模糊地帶，后者盡管一直強調科技賦能，但穿透皮相，不過是賺傭金。而這傭金，賺得并不容易。

根據招股說明書，2018-2020年，水滴的營銷費用分別是1.85億元、10.58億元和21.31億元，而同期的收入為2.38億元、15.11億元和30.28億元，費用占比均高于70%。

如此，就不難理解水滴連虧三年了。營銷費用高企，是因為獲客成本高昂，流量購買費用不菲，這就引出一個尷尬的話題：水滴自身的導流效果并不如大家預期的高，無論是水滴籌，還是已經關停的水滴互助，客戶轉化率都在下降。

剝開招股說明書對“國內最大獨立保險科技平臺”的濾鏡，保險傭金收入是水滴公司的主要收入。2020年水滴收入30.28億元，其中傭金收入26.95億元，占比89.1%。換言之，水滴是個賣保險的公司。

這樣的故事，自然難賣出高估值。

健康新故事畫餅？

水滴需要新故事。

在招股書中，水滴稱擬將募集資金用于加強和擴大健康服務和健康保險業務、研發。“投資于數據分析和技術基礎設施，以及深化與醫療機構的合作關系，目標是構建一個“保險+健康服務”的生態圈。

在上市敲鐘儀式現場，沈鵬表示，水滴公司希望未來十年能與保險公司、醫療機構等合作伙伴打造中國版“聯合健康集團”。這也是沈鵬多次提到的構想。

對標美國最大的健康保險集團聯合健康，是個資本市場讀得懂的新故事，但比起已經跑通盈利模式的平臺模式，中國版聯合健康集團仍云里霧里，給予市場無限想象力。

用水滴自己的通稿語言來說，就是依托眾籌、保險等業務的用戶積累、數據洞察和支付能力，開始向藥品和健康管理領域拓展，陸續試水“水滴健康”和“水滴好藥付”等業務，水滴健康為健康體和帶病體提供互聯網醫療和健康管理服務，水滴好藥付則主要為帶病體提供保險創新支付和健康管理等服務。

轉向大健康，知易行難。當下，眾多頭部險企在服務場景上的創新，無非就是“保險+醫療”，或者“保險+養老”，但由于我國公立醫院在醫療服務體系中的絕對優勢地位，險企很難在醫療資源上加以區分，構筑起護城河，所以一旦競品出現，就會被快速復制和模仿。因此，醫療服務的競爭往往不在后端的服務，而是前端的銷售。

水滴的“保險+健康服務”，也很難打破這樣的醫療結構，以互聯網平臺為底色的流量企業，對保險行業可能受用，對醫療行業可能并不適用，甚至，只對保險的前期獲客有效，后期的醫療服務和健康管理就不是流量為王那個邏輯了。

就算“好藥付”這樣的產品脫穎而出，能夠預見的最多是打通線下藥店，利用流量優勢帶量采購壓價，談不上深度的健康服務。

而水滴所謂的智能核保、智能理賠、智能醫療等科技優勢，也是仁智互見的問題，畢竟類似的話術，眾安也有，平安也有，幾乎所有進軍健康險市場的險企，都在向“智能化”靠攏，市場并未信服水滴有何獨特優勢。

并不寬闊的護城河！

我們注意到一個有意思的現象。

2021年赴美上市的水滴，與2020年赴美上市的慧擇，首日股價都破發。

這兩家公司，一個號稱“保險電商第一股”，一個自詡“保險科技第一股”，但好像核心產品都是同質的，就是保險中介。

慧擇和水滴的商業模式都可以歸結為，在互聯網平臺上代銷保險產品，向保險公司收取手續費。

兩家也面臨著同樣棘手的困難，流量太貴了，獲客成本太高了。

慧擇2020年的營收和保費數據喜人，均獲得了高增長。全年促成總保費增長49.9%，營收增長22.8%，不過與此同時，全年凈虧損1830萬，下滑兩倍。

運營成本和渠道成本的高企，是慧擇繞不過去的結構性問題。慧擇要做大規模沖量，就要不斷燒錢付通道費，盈利就難保證。慧擇目前的流量更依賴于第三方互聯網平臺，依賴于大V和KOL的引流，這是一筆不菲的費用，是一筆有可能吞噬慧擇全部利潤的費用。慧擇的盈虧平衡，就看議價能力是否能夠降低流量成本。

同樣的分析，也適用于水滴。水滴在招股說明書上提到，銷售和營銷費用的提高主要是增加了向第三方流量渠道支付的費用。一個做流量生意的平臺企業，卻要依靠第三方的流量，面臨越來越貴的獲客成本，總覺得似乎有些不對勁，不合乎流量平臺的運營邏輯。即使是為了做大規模，但保險行業可是不容易形成閉環的，因為最后一環，醫療服務，是公共服務，不是私域流量。

特別是，人們對于互聯網保險的最大期待，就是他們能夠顯著降低渠道費用，真正做到普惠。到目前，互聯網保險的明星企業眾安沒有做到，水滴似乎也步履維艱，不上市融資，誰都燒不起大把大把的錢。

護城河并不寬闊。