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保契銳評

歲末年初，線上年貨生意如火如荼，線下商超清冷依舊。

但冷清的線下商超背后卻涌動著火熱的保險資金。

據媒體不完全統計，2023年以來，險資已接手近20個萬達廣場項目。

當然不止萬達廣場。一線二線甚至三線城市的諸多商業地產項目的背后，多多少少都閃現著險資的身影。

的確，險資對于地產的熱情已持續多年，只是自寶萬之爭事件之后，險資參與地產項目的方式發生了較大轉變，以REITs、間接股權投資、不動產基金投資等為代表的方式漸成主流。

以REITs為例，一種似股又似債的投資方式。公開報道信息顯示，其于險資而言確有諸多好處，一是REITs項目的運營周期較長，可以有效匹配保險資金長期資產配置的需要；二是強制的派息分紅，有利于穩定收益來源；三是基金發行公開透明，有利于拓寬資產配置空間；四是從境外REITs的風險收益特征來看，REITs和股票、債券等大類資產的相關性較低，有利于保險資金分散資金投資的風險。

在利率下行周期，以REITs等為代表的、圍繞商業地產展開的投資模式，好處顯而易見，但其潛在的風險亦不能忽視。除法律層面較為關注的明股實債等問題外，實質風控以及商業地產本身的風險則更值得關注。

鋼絲上的風控

天下沒有免費的蛋糕。

8%，是當前商業地產投資的常規回報率。在資產荒的當下，此類項目確也配得上“炙手可熱”一詞。

險資投資，安全穩健為要。

為了保證收益的安全性，投資過程中，險資基本是以LP方式介入，通常投資協議等系列文本中亦會約定項目公司的決策方式、險資的一票決、強制回購、保證收益等事項。但對于當下早已傷痕累累的商業地產而言，程序上或者說形式上的風險管控機制（法律文本層面的約束機制），卻已然呈現出快速頹敗的趨勢。

比如，某商業地產自身經營陷入困境，擬尋求外部資金支持。其常規操作路徑是，由基金公司或資管公司成立目標基金，并擔任GP或執行合伙人（盡管當前基金業協會對GP或以執伙名義獲取咨詢費等模式存疑，但現實中此類模式仍可較為順利的過審），此后以目標基金名義向險資募資，險資和待募資地產公司或其關聯方作為LP，共同出資，出資比列通常是險資LP占比極高，地產公司或其關聯方僅提供少量資金；募資完成后，成立SPV公司，收購原商業地產項目公司，同時通過股東借款并購貸等形式進一步向地產項目公司提供資金支持。

縱觀整個交易架構，實際的出資方，基本只有險資一方。畢竟，當下多數地產公司資金已極度緊張，其所能提供的LP資金基本也多通過母公司擔保借貸或發行信托產品等方式募集而來，甚至某些項目中，商業地產項目公司的LP出資幾乎100%為母公司擔保融資而來，即整個項目運作過程中，待募資地產公司不會拿出一絲真金白銀。

當然，也正因為實在沒錢，所以才會通過這種可承諾高收益的方式來融資?？梢韵胂蟮氖?，在地產公司本就岌岌可危的當下，所有地產公司或其母公司的擔保都可能瞬間灰飛煙滅，而險資投資過程中所簽署的回購條款、風控條款等風險對沖機制，在一個早已負債累累的合伙伙伴面前，可能從一開始就是虛幻的。

概而言之，一旦項目推進不及預期，險資投資過程中的所有風控或保底退出機制都將瞬間失靈。可以想象的是，一旦暴雷，資產無法出清，資金無法回籠，動輒數十億的資金，或將雨打風吹去。

虛無的出租率

紙面文章遠比現實更易描摹。

險資投資商業地產項目并獲取穩定回報的底層支撐是出租率。即商業地產的租金是支撐險資投資該類項目高收益率的保障，也是險資熱衷商業地產（包括近年來火熱的高標倉等類地產項目）的核心投資邏輯。

也正是基于此，在此類項目投資過程中，商業地產項目的既有出租率，以及周邊同類商業地產項目的實際出租率，往往是項目評估的關鍵。畢竟，只要房子能租出去，就能帶來穩定的現金流，而租金帶來的穩定現金流，則是保險公司在投資周期內（通常3-5年，亦不乏7+1者）高額穩定回報的唯一支撐。

在經濟上行周期，潮涌般的客流是商業地產繁榮的保障、是商業地產租金持續升高的保障，更是險資投資商業地產的信心支撐，但放到當下來看，天堂或是地獄，則已全然是另一番景象。

對此，只需看看自己多久沒逛過商場，只需看看曾經輝煌的商業體今天的人流量，便會有答案。

當然，盡管商業地產走弱已成為普通社會公眾的共識，但在優質資產荒的當下，險資投資過程中的PPT中，卻注定需描繪出一幅人潮涌動的盛況。

畢竟，每一筆投資的背后都是利益。而對于短則3、5年，長則7、8年的投資項目而言，未來是否能顆粒歸倉，似乎并沒有太多人關注。

這背后當然有職業經理人懲戒措施欠缺的因素，亦有公司治理維度三會一層有效牽制不足的問題，但更需要思考的是，今天我們所看到的短視思維下的險資投資、短視思維下的保費攬收，到底有沒有真正的解決方案，如果有，終極方案又是什么？