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“國十條3.0”出臺恰逢其時。究竟是“國十條3.0”在助推資本市場的崛起，還是資本市場成全保險業的長期投資，或者是二者互為因果？

國務院于9月11日發布《關于加強監管防范風險推動保險業高質量發展的若干意見》，也被稱為3.0版“國十條”，是繼2006年和2014年后國家層面推出的指導保險業發展的綱領性文件。9月27日，國新辦舉行國務院政策例行吹風會再次強調，培育真正的耐心資本，積極支持資本市場穩健發展，是保險資金支持實體經濟發展的重要工作。

期間，美聯儲宣布降息，國內推出一攬子重磅利好政策“組合拳”，市場情緒被點燃，A股和港股市場一路飆升，僅9月24日至27日4個交易日，上證指數就上漲12.32%，恒生指數上漲13.07%。9月30日，國慶節前最后一個工作日，滬深兩市成交突破2.59萬億元，較前一日放量超11470億元，創出當日成交新紀錄，上證指數大漲8.06%，突破3300點，深證成指單日漲幅更是達10.67%。

保險股也在連續多日大漲后，再度沖高，表現優于大盤。9月24日至27日4個交易日，萬得保險指數上漲17.32%。9月30日保險板塊單日漲幅達9.9%，具體到個股，國壽、平安、新華、人保均漲停，太保和陽光分別上漲9.31%和7.55%。

借著這一資本大潮涌動，我們再來對比“國十條1.0”和“國十條2.0”，從資負聯動、資金投向和機構管理三個方面來梳理3.0版“國十條”對資產端的要求有哪些變化。

從長計議

提升跨市場跨周期能力

3.0版“國十條”指出，強化資產負債聯動監管。健全利率傳導和負債成本調節機制。引導優化資產配置結構，提升跨市場跨周期投資管理能力。依法合規運用金融衍生品。穩慎推進全球資產配置。

雖然“資產負債聯動”已成為當今保險行業的共識，但在前兩版的“國十條”中并未被提及。在保險業高速增長時期，做大規模、負債驅動成為業務的底層邏輯。在資產端，拓展投資渠道、培育資本市場成為當時的首要任務。強化資負聯動的要求體現了市場長期實踐下的進步和監管體系專業化的提升。

資負匹配是險企資產配置的核心，但同時也是難點和痛點。資負難以匹配主要體現在收益率和久期上，一方面，保險公司投資端普遍承壓，投資收益越來越難以覆蓋負債成本，壽險產品在開發和定價時未充分考慮資產端收益率和現金流因素，甚至一些保險公司出現利差損，對行業健康穩定來說難以維系；另一方面，長期壽險業務如終身壽險、養老年金等的久期一般長達幾十年之久，但資產端配置的品種久期相對較短，尤其是股票。

因此，在負債端，監管主導行業壓降負債成本，逐步調低保險產品預定利率，從最高時期的4.025%下降到如今的2.5%，萬能險預定利率上限更是低至1.5%水平，并鼓勵推出浮動利率的分紅險；在資產端，優化資產配置結構，加大對長久期債券和長期股權投資的配置，拉長資產久期，同時增加多品種、跨市場、跨周期的資產配置。

在9月27日吹風會上，金融監管總局人身險司司長羅艷君提出，要推動保險機構通過設立私募證券投資基金開展長期股票投資試點，后續還將擴大試點范圍，支持其他符合條件的保險機構參與試點。此前，金融監管總局就曾多次推出政策，如允許保險資金投資公募基礎設施證券投資基金，取消財務性股權投資行業范圍，取消投資單只創業投資基金募資規模的限制等。在9月24日的國新會議上，人民銀行行長潘功勝提出，將為證券、基金、保險提供首期規模5000億元的互換便利，支持符合條件的證券、基金、保險公司通過資產質押，從央行取得流動性。這一系列政策都為險企多元化的資產配置鋪平道路。

重點領域

資金、資本、資產良性循環

“國十條3.0”指出，發揮保險資金長期投資優勢。培育真正的耐心資本，推動資金、資本、資產良性循環。加大戰略性新興產業、先進制造業、新型基礎設施等領域投資力度，服務新質生產力發展。引導保險資金為科技創新、創業投資、鄉村振興、綠色低碳產業發展提供支持。

因保險資金規模大、期限長，又與國家戰略重點項目天然匹配。“發揮保險資金長期投資優勢”在三個版本的“國十條”中均被提及，但程度和領域有所區別。

比如，“國十條1.0”，將“發揮保險資金長期投資優勢”放在”提高保險資金運用水平，支持國民經濟建設”大點下提及，且并未明確指明重點領域。當時，保險業還處在發展初期階段，尚需穩步推進對外開放、提升市場化水平，資產端更多的是鼓勵保險資金直接或間接投資資本市場，逐步提高投資比例，穩步擴大保險資金投資資產證券化產品的規模和品種，開展保險資金投資不動產和創業投資企業試點。

再比如，經過八年的高速發展，“國十條2.0”提出明確要求，鼓勵保險資金通過債權投資計劃、股權投資計劃、投資企業股權、創投基金等多種方式，支持重點領域建設。當時，“國十條2.0”點明的重點領域包括重大基礎設施、棚戶區改造、城鎮化建設等民生工程和國家重大工程，以及科技型企業、小微企業、戰略性新興產業。可見，十年前的重點領域放在基建和城鎮化等民生工程和國家重大工程這類經濟發展基石上，同時兼顧科技創新和戰略新興產業。

如今，隨著世界格局的變化和科技發展帶來的產業鏈重塑，“國十條3.0”對保險資金長期投資提出了新的要求。一方面，推動保險資金、資本和資產的良性循環，強調高質量發展，熨平經濟周期波動；另一方面，加大戰略性新興產業、先進制造業、新型基礎設施等領域投資力度，并引導保險資金為科技創新、創業投資、鄉村振興、綠色低碳產業發展提供支持。

這些重點領域在此前多部委聯合發布的文件中已多次被提及。例如，4月10日，中國人民銀行、金融監管總局等七部門聯合發布《關于進一步強化金融支持綠色低碳發展的指導意見》鼓勵保險資金發揮長期投資特點，按照商業化原則支持綠色產業和綠色項目；4月16日，金融監管總局、工信部和國家發改委發布《關于深化制造業金融服務 助力推進新型工業的通知》鼓勵保險資金通過債券、直接股權、私募股權基金、創業投資基金、保險資產管理產品等多種形式，為戰略性新興產業提供長期穩定的資金支持。

近年來，頭部險企通過對非標、股權、資管計劃等多品種的配置，加大對新興產業、先進制造業、綠色低碳產業、“一帶一路”等重點領域的投資力度。例如國壽與云南省能源投資集團共同設立100億元規模的股權投資基金，人保也設立了規模100億元的現代化產業投資基金，熱點投向包括航空航天、半導體、新材料、新能源車、清潔能源、AI等。

拉長考核時限

監管投資全流程

“國十條3.0”指出，督促理順委托人和受托人職責分工。加強投資全流程監管。提升保險資產管理公司長期資金管理能力。

在“國十條1.0”推出時，各大險企旗下的資產管理公司有的才剛剛成立不久，有的還尚未成立。彼時委托、受托管理的概念尚未完善，對保險資管公司的要求僅是“樹立長期投資理念，按照安全性、流動性和收益性相統一的要求，切實管好保險資產。允許符合條件的保險資產管理公司逐步擴大資產管理范圍”。

“國十條2.0”重點放在專業化機構的設立和拓展上，以豐富可投資產類別，“鼓勵設立不動產、基礎設施、養老等專業保險資產管理機構，允許專業保險資產管理機構設立夾層基金、并購基金、不動產基金等私募基金。穩步推進保險公司設立基金管理公司試點”。探索保險機構投資、發起資產證券化產品。探索發展債券信用保險。積極培育另類投資市場。

經過多年的發展，專業化機構已逐步設立，委受托機制已基本形成，下一步則是規范和完善監管。險企將大部分投資資產委托給內部資管公司，小部分委托給外部市場化機構，其中存在的弊病之一就是內部資管公司市場化激勵約束機制的缺失，以及委托和受托職責分工的模糊，這或許成為諸多險企投資競爭力薄弱的底層原因。

過去行業以一年為考核周期，無形中鼓勵投資經理注重短期收益，一些投資經理為了業績表現在年底考核前賣出一部分資產以兌現浮贏，某種程度上損害了保險行業的長期利益。因此，監管機構將完善委受托機制，加強考核制度作為近幾年的重點。在9月24日的國新會上，證監會主席吳清表示，全面落實三年以上周期考核，促進保險機構做堅定的長期投資。在9月27日的吹風會上，羅艷君也點明，引導保險公司完善內部長周期考核機制。至少在三年之內，投資經理可以甩開膀子大干一場。

險企著手開始積極探索，提升委托給市場化外部機構的比例，利用其專業投資能力和流程，提升投資收益；同時，對內外部機構投資人員加強考核，優化獎懲機制，拉長到三年考核周期，將利潤的可持續性加入考核要求，甚至會要求投資經理在出現重大虧損時退回原有獎金。

事實上，在防范風險和高質量發展的監管導向下，上市險企已陸續交出2024年上半年度投資成績單，從投資收益率、資產配置結構和資產久期三個重要方面體現出長期挑戰和發展方向。

復盤險資投資上半場

兩大指標升降分化

近年來，A股和H股主要上市險企的投資收益率總體呈下降趨勢。

從中國平安披露數據對比來看，2014—2023年十年平均凈投資收益率和總投資收益率分別為5.2%和5%，而2021—2023的三年平均數據分別下降到4.5%和3.1%。2024年上半年，凈投資收益率方面，除陽光保險實現小幅上升之外，其余主要上市險企均有不同程度的下降，主要原因在于存量和新增固收資產到期收益率的下降。總投資收益率方面，除了人保下降0.8個百分點之外，其余主要上市險企均實現不同程度的增長，太平更是實現了提升1.38個百分點的良好業績，主要得益于權益結構優化調整，表現好于去年同期。

雖然由于會計準則切換和年化的差異，各家上市險企的統計口徑不一，一定程度上欠缺橫向可比性，但不難看出大趨勢上，隨著經濟增長動能放緩，長端利率下行，各大險企投資端仍持續承壓。下半年，隨著資本市場回暖，或許險企投資端得以明顯減壓。

2024年上半年主要上市險企投資收益率及變動情況

另類投資策略差異化

從大類資產配置來看，一直以來，保險公司都將固收類資產作為壓艙石，尤其側重債券投資，這與保險資金的穩定性和安全性要求相符。

截至2024年6月末，主要上市險企固定收益類資產基本穩定在70%—80%水平，并總體呈上升趨勢，其中，債券總體占總投資資產比例約50%，主要加大了長久期債券的配置。

作為收益增厚的重要工具，各家權益類資產占比不一，基本處于10%—25%，體現出較大的操作空間，策略上主要采用均衡配置和把握結構性機會。其中，多家險企權益較去年底占比出現下降，但陽光逆勢上升1.9個百分點。

此外，投資性房地產占比整體小幅下行，平安和陽光占比最高，但均未超過3%；長期股權投資差異較大，人保高達10.4%的情況下，太保尚不足1%，體現出各家資產配置策略、布局進度和資源稟賦的差異。

2024年上半年上市險企資產組合主要投資品種占比情況

*投資性物業

縮小資負久期缺口

從操作上來看，各大險企在投資債市場所采取的策略都是堅持增配長久期利率債，如國債和政府債，以鎖定長期收益和拉長資產久期，縮小資產負債久期缺口，部分險企還增加了長期股權投資，這些品種也是近幾年配置的方向。但或因久期管理效果不明顯，2024年半年報中大部分上市險企選擇不披露久期情況，僅太保披露其固定收益類資產久期為10.2年，較上年末增加0.8年。

結  語

隨著保險業的不斷發展，“國十條”也在新時代的要求下持續發展和迭代，從最初推動外延式增長到如今推動以內生式增長，抓住長期困擾保險行業資產端的核心問題，促進其進一步強化資產負債匹配，優化資產配置結構，完善投資流程和機構監管，真正發揮長期資金優勢，培育真正的耐心資本，更好地服務實體經濟。從上市保險公司的成績單來看，已經朝著正確的方向邁進，取得了一定的成效，但尚有很大的努力空間。

資本市場激情澎湃，表現得來勢洶洶，想必給保險資金下半年帶來更大的想象空間。