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為了引導保險業防范利差損風險，自2023年7月起，人身險產品預定利率一降再降，從3.5%降到3%，再到即將實施的2.5%。并且，按照近期監管發布的《關于健全人身保險產品定價機制的通知》，接下來還將建立預定利率與市場利率掛鉤及動態調整機制。

在8月21日國務院新聞辦舉行的新聞發布會上，金融監管總局財產保險監管司司長尹江鰲介紹，在成本費用方面，我們深化“報行合一”，加強人身保險產品在不同渠道的精細化、科學化管理，提高經營管理效能。這也預示著，長期低利率環境下，以增額終身壽為代表的“強剛兌”屬性產品，步入預定利率下調周期已是大勢所趨。當高預定利率的增額終身壽險不符合時代規律，直面動態調整之時，下一步，誰將在人身險市場唱主角？無疑，最近一段時間被廣泛熱議的分紅險，成為最受期待的“接棒”選手。這一點從各家險企加大對分紅險專業知識以及紅利實現率的普及中即可看出，上述監管新規也明確指出，鼓勵開發長期分紅型保險產品，對于符合條件的分紅型保險產品，可按普通型保險產品精算規定計算現金價值。盡管分紅險的推廣節奏已起，但真正的考驗也隨之而來：各家險企如何憑實力提升分紅險的浮動收益，增強長期投研能力？這樣的背景下，恰逢近期非上市壽險公司披露2024年二季度償付能力報告，不妨以此為契機，觀測2024年上半年，非上市壽險公司投資收益哪家強。

01受益債牛紅利人身險綜合投資收益率超7% 

在觀測非上市壽險公司的投資收益率表現之前，先來看下行業整體投資收益情況。

日前，金融監管總局發布的保險業資金運用情況表顯示，截至二季度末，保險業年化財務投資收益率為2.87%，年化綜合投資收益率為6.91%。具體到人身險公司來看，年化財務投資收益率為2.83%，年化綜合投資收益率高達7.09%。不難看出，無論是整個保險業還是人身險領域，兩項指標的收益表現分化明顯。深究背后的原因，首先需要指出的是，財務投資收益率不包含可供出售金融資產的浮盈浮虧，而綜合投資收益率則考慮了險資投資浮盈浮虧的結果。另外，據燕梳資管創始人之一魯曉岳分析，今年部分險企將持有至到期投資（HTM）重新分類為可供出售金融資產（AFS），受益于上半年的債牛行情，此舉將隱藏的債券浮盈釋放至可供出售金融資產的其他綜合收益中，從而拉升了綜合投資收益率。的確，2024年上半年債券市場的單邊牛市行情，推動了人身險公司綜合投資收益率整體走高。Wind數據顯示，今年上半年，上證指數下跌0.25%，滬深300指數上漲0.89%，中債10年以上財富指數大幅上漲8.29%。在此背景下，配置長久期債券較多的人身險公司，充分享受到了債牛行情帶來的紅利。從監管最新披露的保險資金運用數據上看，人身險公司也確實加大了債券資產的配置力度。截至2024年上半年末，人身險公司債券配置余額為13.36萬億元，占比48.22%，配置余額同比大幅增長23.06%。其次是，股票資產配置余額同比提升了4.16%。

02跑贏行業者屈指可數一家險企罕見負收益 

具體到非上市壽險公司層面，在債牛行情的助推下，誰的投資收益比較搶眼？先來看綜合投資收益率指標，數據顯示，在納入統計的61家非上市壽險公司中，今年上半年合計有17家公司的綜合投資收益率超過5%，其中復星聯合健康、恒安標準、招商仁和、中英人壽、華泰人壽、國民養老和幸福人壽7家險企的綜合投資收益率跑贏了行業平均，也就是監管披露的人身險公司7.09%的年化綜合投資收益率。具體而言，這7家險企中，復星聯合健康的綜合投資收益率居首，達到9.55%。而后依次是恒安標準、招商仁和、中英人壽、華泰人壽、國民養老和幸福人壽，綜合投資收益率分別為8.35%、8.23%、7.79%、7.25%、7.24%和7.17%。再來看財務投資收益率，也就是償付能力報告中的投資收益率指標。數據顯示，2024年上半年，共有26家非上市壽險公司的投資收益率超2%，但其中僅有6家險企跑贏“行業平均”，即超過人身險業2.83%的年化財務投資收益率。這6家險企中，居于首位的是中英人壽，上半年投資收益率為5.1%，這也是納入統計的非上市壽險公司中，當期唯一一家投資收益率超5%的險企。而后依次是長生人壽、幸福人壽、復星聯合健康、中荷人壽和中意人壽，投資收益率分別為3.99%、3.54%、3.34%、3.14%和2.9%。從跑贏行業的保險公司來看，中英人壽、復星聯合健康和幸福人壽兩度上榜，上半年投資表現不俗。另外，可以明顯感覺到，類似中英人壽、中荷人壽、中意人壽等多家外資險企的投資表現也較佳，較好把握住了上半年的市場機會。不過，即便是債牛市場加持，非上市壽險公司也是有喜有憂，如在財務投資收益率方面，上半年就有海保人壽逆勢告負，投資收益率錄得-0.43%，這也是納入統計的非上市壽險公司中，上半年唯一一家投資收益率為負的險企。另外，在綜合投資收益率方面，也有6家險企的收益率不到1.5%，排在末位的是恒安標準養老，上半年綜合投資收益率為0.74%。

03加配中長期債券權益發力高股息策略 

上半場的投資業績競逐已然落定，對于各家壽險公司來說，下半年能否穩扎穩打才是制勝的關鍵。然而，從當前的投資市場環境來看，不確定因素正在增多，最大的變量當屬債券市場。前段時間，受到政策因素干擾，債市上演了逆轉行情，10年期國債收益率在向下突破至歷史新低后大幅反轉。數據顯示，10年期國債收益率自8月5日降至2.1%關鍵位后，迅速掉頭上揚，最高上漲至2.26%。債券市場持續承壓下跌后，銀行理財的收益率回撤，多只債券基金也遭大額贖回。不過，最近幾日，10年期國債收益率又有所回落， 截至8月21日，已降至2.16%。盡管短期內債市相對走強，但有業內人士認為，中期看債市上行態勢尚未發生根本扭轉。華創證券周冠南也表示，在機構“錢多”和大行賣盤壓力不定時釋放的雙重作用下，短期債市步入窄波動區間，交易策略的難度增加。但從長期配置角度看，在充滿不確定性的市場環境下，債券依然是險資的重倉資產。全聯并購公會信用管理委員會專家安光勇就表示，由于經濟環境的不確定性以及險資對穩健收益的需求，未來險資仍有可能繼續加配債券。尤其是在當前的宏觀經濟形勢下，其他資產類別的風險增大，債券依然是相對安全的投資選擇。日前，也有相關媒體報道，在債市利率走高期間，反而為險企提供了在調整中買入超長債的機會。據悉，最近一些險企逆市加倉了部分20年期、30年期國債。近日，中國保險資產管理業協會發布的《2024年下半年保險資產管理業投資者信心調查結果》也顯示，多數保險機構預計無風險收益率將呈現震蕩走勢，中高等級信用債收益率呈震蕩下行或窄幅震蕩走勢。下半年看好超長期利率債、中長久期利率債、銀行永續債以及10年期以上信用債，認為經濟基本面和貨幣政策將是影響下半年債券市場的主要因素。盡管長期、超長期的債券資產十分契合險資的配置需求，但不可否認的是，在利率下行的環境下，債券收益率也日趨走低，這對壽險業當前主推的以分紅險為代表的浮動收益類產品來說，將提出更大的考驗。分紅險的浮動收益想要提高，顯然單靠債券、銀行存款等固收配置是不夠的，這時候就需要險企在權益類資產配置上下功夫，賺取更多的阿爾法收益。從當前險資的權益類資產配置方向看，高股息偏好日趨明顯，這點從年內險資頻繁舉牌的股票標的中即可看出。據統計，2024年以來，險資舉牌已有11次，涉及交通運輸、環保等行業，其中大部分被舉牌股票的股息率表現較佳。如截至8月21日收盤，長城人壽舉牌的綠色動力環保H股的股息率達到5.758%。另外，長城人壽舉牌的秦港股份H股、中國太保舉牌的華能國際H股和華電國際H股，股息率也均超過了4%。對于高股息股票的配置思路，中國人壽副總裁劉暉曾在今年一季度業績說明會上表示，中國人壽在高股息股票方面已有一定規模，未來仍將持續關注高股息股票策略；并且，將構建分散均衡的高股息股票組合，堅持分散化的配置，同時強化主動管理。太保資產總經理助理、權益投資部總經理易平也表示，近年來市場利率逐步下行，保險公司的固收類資產配置壓力逐漸增大。但隨著經濟穩步發展，國內股票市場的整體估值已變得愈發有吸引力，相當部分上市公司的股息率已接近甚至超過了保險資金負債成本，股票資產長期配置價值凸顯，這給長期持續正現金流的險資提供了布局良機。從政策層面看，作為長期優質資金的代表，國家及監管部門也鼓勵險資積極投資權益市場。如2023年9月，金融監管總局發布《關于優化保險公司償付能力監管標準的通知》，通過調低部分風險因子等舉措，鼓勵保險公司將資金更多地用于長期投資；今年4月，新“國九條”明確指出，大力推動中長期資金入市，持續壯大長期投資力量。事實上，險資青睞高股息資產除了受險資配置需求以及監管政策影響外，還與險企逐步實施新會計準則息息相關。新會計準則下更多金融資產計入FVTPL，即以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產，這會導致險企利潤表的不確定性大幅提升。在國泰君安非銀劉欣琦團隊看來，為緩減新會計準則下資本市場波動對利潤表的影響，保險公司普遍調整了股票資產的配置策略，增加配置高股息資產并計入FVOCI，以獲取分紅為主要目標。從新會計準則實施時間表看，上市險企自2023年基本已經開始了新準則的切換，而非上市險企將自2026年1月1日起正式實施新準則，而目前已有部分非上市險企，特別是銀行系險企提前實施了新準則。如此來看，非上市險企積極加倉高股息股票標的，甚至出手舉牌，或也是為了更好地應對新準則的實施。但無論采取何種投資策略，對于保險業而言，都需要將防范利差損風險作為第一要務，加強資產負債匹配管理。上述《2024年下半年保險資產管理業投資者信心調查結果》也顯示，政策風險和“資產荒”是保險機構認為的2024年下半年險資投資需要重點關注的風險。此外，經濟增速回落或波動，負債端高成本風險也受到保險機構的較多關注。在8月21日舉辦的國務院新聞發布會上，尹江鰲介紹，利率管理是保險公司特別是人身保險公司經營管理的重中之重，事關行業的穩健經營和高質量發展。當前，我國保險業正處于轉型升級的過程中，不可避免會遇到一些困難和挑戰。金融監管總局高度重視保險業的高質量發展，堅持統籌推進，注重標本兼治，多措并舉推動保險業特別是人身保險業加強利源管理，提升負債質量。在利差管理方面，我們主要引導行業適時下調人身保險產品預定利率，建立預定利率與市場利率掛鉤及動態調整機制。加快資產端收益率向負債資金成本率的傳導，使資產和負債更加匹配，強化投資收益率對結算利率和分紅水平的剛性約束，推動客戶利益真實化和合理化。督促保險公司調整產品的結構，優化保單利率的演示，合理引導市場預期。另外，展望全年度投資收益目標，上述調查結果顯示，財務收益率目標上，30.56%的保險資管機構預期2024年財務收益率目標集中在4%—4.5%（含4.5%）區間；25.32%的保險公司預期財務收益率目標集中在3.5%—4%（含4%）區間。綜合收益率目標上，25%的保險資產管理機構和21.52%的保險公司預期綜合收益率目標集中在4%—4.5%（含4.5%）區間。總體而言，眼下極具收益彈性且兼具投資平滑機制的分紅險被推上“前臺”，這或是保險業，尤其是人身險業提升長期投資能力，提升權益投資水平的較好契機。