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幸福人壽近來并不“幸?！保群蟊粌杉以u級公司下調主體信用評級和相關債券評級。

險企主體信用評級下調的背后，或許是盈利能力、公司治理等方面“出了一些問題”。根據公開信息梳理，近三年，除了幸福人壽，珠江人壽、百年人壽的主體信用評級也分別于2022年、2023年被下調。

時間已經拉得足夠長，是時候回顧兩家險企被下調主體信用評級后發生了什么。相關財務數據開始延遲披露、相關債券選擇不行使贖回權、終止信用評級公司的評級.......居安也需思危，這些被下調主體評級的險企給業內帶來了哪些思考？

01 評級下調

中債資信和聯合資信在最新的評級報告中，下調了幸福人壽的主體信用評級，并下調了幸福人壽發行的債券“18幸福人壽”信用等級。

具體來看，中債資信將幸福人壽主體信用評級由A下調至A-，并將“18幸福人壽”評級從A-下調至BBB＋。聯合資信下調幸福人壽主體長期信用等級為AA-，維持“15幸福人壽”信用等級為AAA，下調“18幸福人壽”信用等級為A+，評級展望為穩定。

對于評級下調的原因，中債資信和聯合資信都提及經營、股權質押及凍結比例比較高、南京銀行的股權記賬方式變更對公司投資穩定性及凈資產的影響、當前面臨董事長職位空缺問題等方面原因。

從經營來看，作為以銀保業務為主要渠道的人身險公司，幸福人壽保費收入來源穩定性及可持續性有待觀察。聯合資信表示，幸福人壽保險銷售渠道仍以銀保渠道為主，業務渠道相對單一；保險業務收入有所增長，但受“報行合一”政策影響，新單業務展業受阻，疊加產品結構持續調整，期交業務首期保費規模及躉交保費規模均有所下降，同時該政策下費率下調或將影響合作銀行代銷保險業務積極性。

事實上，如果從投資收益率來看，去年幸福人壽的投資收益率甚至還高于行業平均水平：財務投資收益率和綜合投資收益率分別為4.46%、3.89%。細究便會發現，上述投資收益率只是“鏡花水月”。

因為幸福人壽受到持有南京銀行股權轉入可供出售金融資產影響，其核算方式轉換為公允價值計量。由于2023年南京銀行股票價格下跌，幸福人壽產生11.92億元長期股權投資虧損，其他綜合收益亦出現虧損，截至2023年末為-5.54億元，對幸福人壽凈資產產生一定侵蝕。幸福人壽目前暫未將此筆股權投資轉回長期股權投資計量。

兩家評級公司均強調，需繼續關注幸福人壽此筆股權后續記賬方式變更對凈資產及投資收益穩定性的影響。

值得一提的是，除了“18幸福人壽”，幸福人壽還有一只存續債券“15幸福人壽”，為何后者沒有被下調債券評級？

兩家評級公司的評級報告中都指出，“15幸福人壽”的擔保人為中國信達資產管理股份有限公司。中國信達是由國務院批準成立的首家金融資產管理公司，綜合實力強，盈利能力穩定。經聯合資信評定，中國信達主體長期信用等級為AAA，評級展望為穩定，對“15幸福人壽”有極強的擔保能力。

而“18幸福人壽”本金的清償順序和利息支付順序列于保單責任和其他普通負債之后，具有劣后受償風險。

02 更多誘因

近三年來，被下調主體評級的保險公司還有珠江人壽和百年人壽。

2023年6月28日，百年人壽的主體信用評級被中債資信由A下調至A-，“19百年人壽”被下調至BBB＋。

對于百年人壽主體評級下調的原因，當時中債資信解釋稱，跟蹤期內，百年人壽保費規模有所下滑，險種仍以傳統壽險為主，渠道方面仍以銀保渠道為主，新單業務增長乏力，退保率高企，保單品質下滑；投資資產仍以固定收益類為主，但投資資產中不良類及關注類規模較大，且計提減值不充足，權益類資產浮虧規模較大，投資收益率下降，風險綜合評級持續為C，管理團隊穩定性欠佳；盈利弱化明顯，整體資源配置能力下滑；資產負債存在一定的期限錯配，流動性表現一般，償付能力充足率水平已接近監管紅線，真實償付能力弱化明顯，未來資本補充壓力較大，財務靈活性很差，整體債務政策表現較差。股權分散，外部支持無明顯增信作用。

下調“19百年人壽”債券評級的原因則是，本期債券本金的清償順序和利息支付順序列于保單責任和其他普通負債之后，股權資本等核心資本工具之前；本期債券與發行人已發行的與本期債券償還順序相同的其他次級債務處于同一清償順序，與未來可能發行的與本期債券償還順序相同的次級定期債務、資本補充債券等資本補充工具同順位受償；發行人無法如約支付本息時，本期債券的權益人無權向法院申請對保險公司實施破產。

再向前回溯，還有珠江人壽的主體信用評級。2022年6月28日，聯合資信將珠江人壽的主體信用評級由AA-下調至A+，并下調“19珠江人壽01”（18億元）、“19珠江人壽02”（8.5億元）、“19珠江人壽03”（5億元）、“20珠江人壽01”（3.5億元）信用等級為A。

在聯合資信下調珠江人壽主體信用評級和相關債券的同時，中債資信也將珠江人壽的主體信用評級從A下調至A-，并下調“19珠江人壽01”“19珠江人壽02”“19珠江人壽03”和“20珠江人壽01”信用等級為BBB＋。

對于珠江人壽主體信用評級下調，當時聯合資信和中債資信均提及，盈利能力下降、償付能力指標接近監管紅線、虧損金額加大，較大的股權質押規模帶來的股權穩定性問題，關聯交易規模有待壓降及關聯方資金違規占用反映出的公司治理規范性問題等。

03 下調背后

與幸福人壽股權質押及凍結占比較高、業務模式單一且難穩定、項目投資出現大額虧損等下調評級原因相比，百年人壽與珠江人壽的下調有相似點，比如評級機構認為百年人壽的業務發展模式也存在不穩定性、投資出現較大的問題，珠江人壽的股權質押帶來的穩定性問題等，三家險企也還存在各自“獨有”的評級下調原因?？傮w來說，主體信用評級下調，直指公司的經營表現和治理問題。

一個有意思的現象是，在珠江人壽和百年人壽被下調評級后，兩家險企都選擇終止評級機構對其主體信用和相關債券評級。

2024年3月，百年人壽發布關于變更跟蹤評級機構的公告稱，鑒于公司業務發展以及公司債券發行于存續期管理的實際需要，經慎重考慮并與中債資信評估有限責任公司、聯合資信評估股份有限公司友好協商后，上述兩家公司不再擔任百年人壽公司主體信用及“19百年人壽”債券的跟蹤評級機構。

中債資信和聯合資信在2024年3月27日收到珠江人壽發送的《關于協商終止評級的函》，珠江人壽不再委托兩家評級公司對珠江人壽主體及相關債項進行信用評級。

值得注意的是，兩家險企在選擇終止評級前，相關財務數據已經延遲披露。珠江人壽未公開披露2022年1—4季度和2023年1—4季度財務報表及償付能力報告等數據。

和珠江人壽一樣，百年人壽也在延遲披露相關財務數據。2023年9月27日，聯合資信公告稱，截至本公告出具日，百年人壽尚未公開披露2023年二季度財務報表及償付能力報告等數據。聯合資信就上述事項與百年人壽進行溝通，百年人壽稱根據相關程序和規定并結合公司實際情況，其自2023年二季度起暫緩披露償付能力狀況相關信息。

對于被下調評級的部分債券，珠江人壽和百年人壽還曾不行使贖回選擇權。對于資本補充債券“19百年人壽”，百年人壽在2024年2月選擇不行使贖回選擇權，該期債券發行總額為20億元，未贖回部分債券利率為7.25%?！?9百年人壽”上市流通時的票面利率為6.25%，珠江人壽對2019年第一期資本補充債券“19珠江人壽01”也在2024年2月選擇不行使贖回選擇權。該期債券發行規模為18億元，未贖回部分債券利率為7.25%。該期債券的上市流通票面利率為6.25%。

風險和收益總是并行，有時候更高的票面利率也意味著更高的風險。根據發行公告，如果發行人不行使贖回權，則從第6個計息年度開始至本期債券到期為止，后5個計息年度的票面年利率在初始發行利率的基礎上提高100個基點（1%）。

總的來說，當評級公司下調險企主體評級時，就已經在為險企拉響“警報”，險企需要直面評級機構指出的問題并逐步解決。在日常經營中，險企在確保盈利能力的同時，也需要注重公司治理和相關監管指標，讓各項工作運行得以“精耕細作”。