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現(xiàn)在說到險(xiǎn)資，人們會(huì)評(píng)價(jià)它是資本市場(chǎng)的“穩(wěn)定器”“壓艙石”，而在八年前，它一度因部分機(jī)構(gòu)激進(jìn)的舉牌行為被視為“野蠻人”。

2015年，這是險(xiǎn)資入市20多年歷史中繞不開的一年。保險(xiǎn)大鱷在這一年大舉“出征”資本市場(chǎng)，次年恒大系也殺入舉牌大軍。風(fēng)格激進(jìn)、手法兇猛，令那時(shí)許多A股企業(yè)“聞險(xiǎn)色變”。

銀行股是這些資本族系鐘愛的一個(gè)板塊，譬如2015年開年前后的兩個(gè)月內(nèi)，某險(xiǎn)企連續(xù)12次增持民生銀行。而自2015年底人保財(cái)險(xiǎn)舉牌華夏銀行至今年初長(zhǎng)城人壽舉牌無錫銀行的八年間，險(xiǎn)資在A股和H股舉牌銀行股總計(jì)才9次，且不少持股比例是剛剛過5%的舉牌線。

雖然銀行股并不是險(xiǎn)資“掃貨”的唯一對(duì)象，這八年間險(xiǎn)資也曾密集增持其他板塊，不過從增持策略、資金來源等角度看，險(xiǎn)資投資風(fēng)格都明顯轉(zhuǎn)穩(wěn)，舉牌目的從“賺快錢”轉(zhuǎn)為“細(xì)水長(zhǎng)流”。

PART 01

舉牌風(fēng)格轉(zhuǎn)穩(wěn)

多屬財(cái)務(wù)投資、戰(zhàn)略投資

今年初，“險(xiǎn)資時(shí)隔八年再度舉牌A股銀行股”是行業(yè)的話題之一，其不僅有險(xiǎn)資權(quán)益配置思路的投射，也是八年來險(xiǎn)資投資風(fēng)格之變的一個(gè)注腳。

最新舉牌來自長(zhǎng)城人壽。該公司于2022年躋身無錫銀行前十大股東，而后數(shù)次增持，持股比例在今年初超過5%，觸發(fā)舉牌；舉牌幾天后，長(zhǎng)城人壽又通過可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股方式對(duì)無錫銀行進(jìn)一步增持，持股比例升至6.36%，股東名次升至第三。這個(gè)投資周期可以稱得上“有耐心”，整體風(fēng)格延續(xù)了近年險(xiǎn)資舉牌銀行股的穩(wěn)健。

『A智慧保』根據(jù)中國保險(xiǎn)業(yè)協(xié)會(huì)官網(wǎng)梳理發(fā)現(xiàn)，在2015年底人保財(cái)險(xiǎn)舉牌華夏銀行之后的這八年間，險(xiǎn)資舉牌銀行股共9次，偏愛H股居多，包括國壽舉牌農(nóng)行H股、百年人壽舉牌浙商銀行H股、太平人壽舉牌工行H股等；時(shí)間線上，2020年較為活躍，有6次舉牌發(fā)生；舉牌主體方面，國壽和太平人壽兩家國資背景的頭部險(xiǎn)企，共貢獻(xiàn)了7次舉牌。另據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，2023年三季度，保險(xiǎn)公司重倉的銀行股流動(dòng)股中，信泰人壽、新華人壽分別增持了北京銀行和郵儲(chǔ)銀行。

從持股比例看，除了國壽增持農(nóng)行H股曾觸及二度舉牌線10%外，另外多筆舉牌幾乎都是剛過5%的舉牌線。還有被舉牌銀行的相關(guān)負(fù)責(zé)人提到，在港股市場(chǎng)持股比例超過5%，并非該行總股本的5%，意味著放到總股本中占比更低。而對(duì)于增持和舉牌目的，多家險(xiǎn)企在業(yè)績(jī)會(huì)等不同場(chǎng)合表達(dá)過，有一定財(cái)務(wù)或戰(zhàn)略投資考慮。

這些都和2015年前后給險(xiǎn)資“招了一波黑”的部分機(jī)構(gòu)激進(jìn)舉牌行為形成對(duì)比。在多年前的那輪舉牌浪潮中，多個(gè)資本族系手法兇猛，多是先采取短線操作，高拋低吸賺差價(jià)，然后爭(zhēng)奪控制權(quán)，被市場(chǎng)稱為“野蠻人”“壞小子”。

時(shí)任監(jiān)管部門高層直指，少數(shù)公司進(jìn)入保險(xiǎn)業(yè)后，將保險(xiǎn)作為低成本的融資工具，以高風(fēng)險(xiǎn)方式做大業(yè)務(wù)規(guī)模，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)迅速膨脹，完全偏離了保險(xiǎn)保障的主業(yè)，變成人皆側(cè)目的“暴發(fā)戶”“野蠻人”。

從2016年底開始，監(jiān)管陸續(xù)出臺(tái)了多份政策引導(dǎo)保險(xiǎn)回歸保障本源，那些激進(jìn)的機(jī)構(gòu)或被停止在A股投資股票、或被叫停相關(guān)業(yè)務(wù)，而后被接管，時(shí)至今日多家已更名，退出歷史舞臺(tái)。

PART 02

萬能險(xiǎn)不再唱“主角”

自有資金等成新“彈藥庫”

在那一輪野蠻舉牌潮中，動(dòng)輒數(shù)十甚至數(shù)百億元的“彈藥”，除了來自股東增資等渠道，相當(dāng)一部分來自萬能險(xiǎn)。彼時(shí)市場(chǎng)上主流的萬能險(xiǎn)，多是在“規(guī)模至上”理念下設(shè)計(jì)推出的五年期以下中短期產(chǎn)品，激進(jìn)的險(xiǎn)企依靠高現(xiàn)金價(jià)值、高結(jié)算利率的萬能險(xiǎn)迅速擴(kuò)大保費(fèi)規(guī)模，并在對(duì)上市公司舉牌中扮演重要角色。

但萬能險(xiǎn)產(chǎn)品不該“背鍋”，原監(jiān)管部門高管也曾為它“正名”，其設(shè)計(jì)主要是為了發(fā)揮特有的投資和靈活領(lǐng)取等產(chǎn)品功能。問題出在使用它的機(jī)構(gòu)身上，即那些激進(jìn)險(xiǎn)企在“一股獨(dú)大”或“家族控制”的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，催生出“資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)負(fù)債”的投資經(jīng)營模式，萬能險(xiǎn)是該模式下的一個(gè)工具。

自2016年開始，萬能險(xiǎn)受到嚴(yán)監(jiān)管，險(xiǎn)資舉牌明顯減少。萬能險(xiǎn)自身也在蛻變，公開資料顯示，到2019年，在售萬能險(xiǎn)幾乎是五年期以上產(chǎn)品占主導(dǎo)，且不少是與期交年金類產(chǎn)品搭配，單純短期理財(cái)型的萬能險(xiǎn)已非常少見。今年1月起，萬能險(xiǎn)利率的“天花板”進(jìn)一步降低到4%以下，『A智慧保』翻閱多家險(xiǎn)企財(cái)報(bào)看到，各家萬能險(xiǎn)規(guī)模近年整體呈下降趨勢(shì)，基本已退出年度銷售前列。

與此同期，險(xiǎn)資增持或舉牌的資金來源更加多樣化，保險(xiǎn)責(zé)任準(zhǔn)備金、自有資金、募集資金等成為新的“彈藥庫”。例如長(zhǎng)城人壽今年1月買入無錫銀行A股股票的資金來源為自有資金賬戶，太平人壽、百年人壽此前在H股分別增持工行、浙商銀行等股票時(shí)，資金主要來源是保險(xiǎn)責(zé)任準(zhǔn)備金。

更進(jìn)一步來看，在2016年部分險(xiǎn)企舉牌公告中，保險(xiǎn)責(zé)任準(zhǔn)備金還包括萬能賬戶，但近年險(xiǎn)企公告的口徑中，保險(xiǎn)責(zé)任準(zhǔn)備金基本來自傳統(tǒng)保險(xiǎn)賬戶及分紅保險(xiǎn)賬戶，或是只有分紅賬戶。從公告披露的數(shù)據(jù)看，舉牌險(xiǎn)企的“彈藥”儲(chǔ)備都十分充足，最多的“賬戶余額”（可運(yùn)用資金余額）超4000億元，賬戶期限在4—6年甚至更長(zhǎng)。業(yè)內(nèi)分析認(rèn)為，負(fù)債端資金特性的改變也會(huì)傳導(dǎo)至投資端，從而進(jìn)行更穩(wěn)健的投資。

PART 03

瞄準(zhǔn)高股息標(biāo)的

長(zhǎng)期穩(wěn)健投資作用加大

除增持節(jié)奏、舉牌策略和資金來源之外，險(xiǎn)資舉牌的驅(qū)動(dòng)力及邏輯方面也有一些變與不變。

不變的是出手時(shí)點(diǎn)、標(biāo)的選擇的底層邏輯。例如2015年之所以出現(xiàn)一波險(xiǎn)資舉牌潮，與當(dāng)年夏天的股災(zāi)不無關(guān)系，股市一瀉而下，在激進(jìn)險(xiǎn)企野蠻攪局前，入市的險(xiǎn)資一度獲得“白衣騎士”的美稱；2020年疫情暴發(fā)，包括銀行在內(nèi)多個(gè)順周期板塊業(yè)績(jī)下跌，疊加利率下行和資產(chǎn)質(zhì)量壓力上升，銀行板塊市凈率僅為0.4—0.5倍左右，且2019年H股市盈率已明顯偏低，因此2020年也出現(xiàn)了一波險(xiǎn)資舉牌小高潮。當(dāng)前股市仍處于一波調(diào)整期，被視為又一個(gè)較佳的進(jìn)場(chǎng)窗口期。

另一個(gè)不變的底層邏輯是尋找高分紅、高成長(zhǎng)性、高ROE（凈資產(chǎn)收益率）等特征的上市公司，這類資產(chǎn)通常被視為具有防御或固收類屬性。

仍以銀行股為例，在2020年增持農(nóng)行H股時(shí)，國壽相關(guān)負(fù)責(zé)人曾透露，確定了舉牌的一系列標(biāo)準(zhǔn)，包括成長(zhǎng)性、價(jià)值、股息等，根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)篩選出符合長(zhǎng)期持有的龍頭股票來進(jìn)行配置。據(jù)證券時(shí)報(bào)·數(shù)據(jù)寶統(tǒng)計(jì)的近三年平均股息率居前行業(yè)，銀行業(yè)以超過5%的股息率排在第二位，僅次于煤炭業(yè)。

此外，和險(xiǎn)資一樣，社保基金、養(yǎng)老金產(chǎn)品等長(zhǎng)線資金近年進(jìn)場(chǎng)的主要賽道中也包括新能源、醫(yī)療健康等板塊。業(yè)內(nèi)人士分析稱，原因之一是這些領(lǐng)域的積極催化劑事件比較多，且技術(shù)創(chuàng)新為相關(guān)行業(yè)帶來新一輪研發(fā)和投資的成長(zhǎng)周期，關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)突破后帶來的長(zhǎng)期影響更值得投資者去關(guān)注。

變化之處就是從“賺快錢”轉(zhuǎn)為“細(xì)水長(zhǎng)流”，險(xiǎn)資更重視長(zhǎng)期投資、價(jià)值投資。這一方面是受到監(jiān)管引導(dǎo)，在2016年整頓激進(jìn)投資后，險(xiǎn)資在實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展和資本市場(chǎng)中的作用被重新認(rèn)識(shí)，政策暖風(fēng)重現(xiàn)，推動(dòng)中長(zhǎng)期資金加大權(quán)益投資力度、鼓勵(lì)支持新興板塊，監(jiān)管部門同時(shí)強(qiáng)調(diào)險(xiǎn)資的“穩(wěn)定器”“壓艙石”作用。

從險(xiǎn)企自身角度，也少不了投資收益的驅(qū)動(dòng)，尤其在投資收益率承壓及新金融工具會(huì)計(jì)準(zhǔn)則調(diào)整背景下，許多險(xiǎn)企近年持續(xù)加大權(quán)益資產(chǎn)配置規(guī)模，既增加了對(duì)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金供給，通過持股結(jié)構(gòu)變化均衡市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)構(gòu)和偏好，助力股市估值修復(fù)，也優(yōu)化了自身收益來源，在市場(chǎng)非理性波動(dòng)時(shí)把握配置機(jī)會(huì)，實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期超額收益。