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現(xiàn)在說到險資，人們會評價它是資本市場的“穩(wěn)定器”“壓艙石”，而在八年前，它一度因部分機(jī)構(gòu)激進(jìn)的舉牌行為被視為“野蠻人”。

2015年，這是險資入市20多年歷史中繞不開的一年。保險大鱷在這一年大舉“出征”資本市場，次年恒大系也殺入舉牌大軍。風(fēng)格激進(jìn)、手法兇猛，令那時許多A股企業(yè)“聞險色變”。

銀行股是這些資本族系鐘愛的一個板塊，譬如2015年開年前后的兩個月內(nèi)，某險企連續(xù)12次增持民生銀行。而自2015年底人保財險舉牌華夏銀行至今年初長城人壽舉牌無錫銀行的八年間，險資在A股和H股舉牌銀行股總計才9次，且不少持股比例是剛剛過5%的舉牌線。

雖然銀行股并不是險資“掃貨”的唯一對象，這八年間險資也曾密集增持其他板塊，不過從增持策略、資金來源等角度看，險資投資風(fēng)格都明顯轉(zhuǎn)穩(wěn)，舉牌目的從“賺快錢”轉(zhuǎn)為“細(xì)水長流”。

PART 01

舉牌風(fēng)格轉(zhuǎn)穩(wěn)

多屬財務(wù)投資、戰(zhàn)略投資

今年初，“險資時隔八年再度舉牌A股銀行股”是行業(yè)的話題之一，其不僅有險資權(quán)益配置思路的投射，也是八年來險資投資風(fēng)格之變的一個注腳。

最新舉牌來自長城人壽。該公司于2022年躋身無錫銀行前十大股東，而后數(shù)次增持，持股比例在今年初超過5%，觸發(fā)舉牌；舉牌幾天后，長城人壽又通過可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股方式對無錫銀行進(jìn)一步增持，持股比例升至6.36%，股東名次升至第三。這個投資周期可以稱得上“有耐心”，整體風(fēng)格延續(xù)了近年險資舉牌銀行股的穩(wěn)健。

『A智慧?！桓鶕?jù)中國保險業(yè)協(xié)會官網(wǎng)梳理發(fā)現(xiàn)，在2015年底人保財險舉牌華夏銀行之后的這八年間，險資舉牌銀行股共9次，偏愛H股居多，包括國壽舉牌農(nóng)行H股、百年人壽舉牌浙商銀行H股、太平人壽舉牌工行H股等；時間線上，2020年較為活躍，有6次舉牌發(fā)生；舉牌主體方面，國壽和太平人壽兩家國資背景的頭部險企，共貢獻(xiàn)了7次舉牌。另據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，2023年三季度，保險公司重倉的銀行股流動股中，信泰人壽、新華人壽分別增持了北京銀行和郵儲銀行。

從持股比例看，除了國壽增持農(nóng)行H股曾觸及二度舉牌線10%外，另外多筆舉牌幾乎都是剛過5%的舉牌線。還有被舉牌銀行的相關(guān)負(fù)責(zé)人提到，在港股市場持股比例超過5%，并非該行總股本的5%，意味著放到總股本中占比更低。而對于增持和舉牌目的，多家險企在業(yè)績會等不同場合表達(dá)過，有一定財務(wù)或戰(zhàn)略投資考慮。

這些都和2015年前后給險資“招了一波黑”的部分機(jī)構(gòu)激進(jìn)舉牌行為形成對比。在多年前的那輪舉牌浪潮中，多個資本族系手法兇猛，多是先采取短線操作，高拋低吸賺差價，然后爭奪控制權(quán)，被市場稱為“野蠻人”“壞小子”。

時任監(jiān)管部門高層直指，少數(shù)公司進(jìn)入保險業(yè)后，將保險作為低成本的融資工具，以高風(fēng)險方式做大業(yè)務(wù)規(guī)模，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)迅速膨脹，完全偏離了保險保障的主業(yè)，變成人皆側(cè)目的“暴發(fā)戶”“野蠻人”。

從2016年底開始，監(jiān)管陸續(xù)出臺了多份政策引導(dǎo)保險回歸保障本源，那些激進(jìn)的機(jī)構(gòu)或被停止在A股投資股票、或被叫停相關(guān)業(yè)務(wù)，而后被接管，時至今日多家已更名，退出歷史舞臺。

PART 02

萬能險不再唱“主角”

自有資金等成新“彈藥庫”

在那一輪野蠻舉牌潮中，動輒數(shù)十甚至數(shù)百億元的“彈藥”，除了來自股東增資等渠道，相當(dāng)一部分來自萬能險。彼時市場上主流的萬能險，多是在“規(guī)模至上”理念下設(shè)計推出的五年期以下中短期產(chǎn)品，激進(jìn)的險企依靠高現(xiàn)金價值、高結(jié)算利率的萬能險迅速擴(kuò)大保費(fèi)規(guī)模，并在對上市公司舉牌中扮演重要角色。

但萬能險產(chǎn)品不該“背鍋”，原監(jiān)管部門高管也曾為它“正名”，其設(shè)計主要是為了發(fā)揮特有的投資和靈活領(lǐng)取等產(chǎn)品功能。問題出在使用它的機(jī)構(gòu)身上，即那些激進(jìn)險企在“一股獨(dú)大”或“家族控制”的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，催生出“資產(chǎn)驅(qū)動負(fù)債”的投資經(jīng)營模式，萬能險是該模式下的一個工具。

自2016年開始，萬能險受到嚴(yán)監(jiān)管，險資舉牌明顯減少。萬能險自身也在蛻變，公開資料顯示，到2019年，在售萬能險幾乎是五年期以上產(chǎn)品占主導(dǎo)，且不少是與期交年金類產(chǎn)品搭配，單純短期理財型的萬能險已非常少見。今年1月起，萬能險利率的“天花板”進(jìn)一步降低到4%以下，『A智慧保』翻閱多家險企財報看到，各家萬能險規(guī)模近年整體呈下降趨勢，基本已退出年度銷售前列。

與此同期，險資增持或舉牌的資金來源更加多樣化，保險責(zé)任準(zhǔn)備金、自有資金、募集資金等成為新的“彈藥庫”。例如長城人壽今年1月買入無錫銀行A股股票的資金來源為自有資金賬戶，太平人壽、百年人壽此前在H股分別增持工行、浙商銀行等股票時，資金主要來源是保險責(zé)任準(zhǔn)備金。

更進(jìn)一步來看，在2016年部分險企舉牌公告中，保險責(zé)任準(zhǔn)備金還包括萬能賬戶，但近年險企公告的口徑中，保險責(zé)任準(zhǔn)備金基本來自傳統(tǒng)保險賬戶及分紅保險賬戶，或是只有分紅賬戶。從公告披露的數(shù)據(jù)看，舉牌險企的“彈藥”儲備都十分充足，最多的“賬戶余額”（可運(yùn)用資金余額）超4000億元，賬戶期限在4—6年甚至更長。業(yè)內(nèi)分析認(rèn)為，負(fù)債端資金特性的改變也會傳導(dǎo)至投資端，從而進(jìn)行更穩(wěn)健的投資。

PART 03

瞄準(zhǔn)高股息標(biāo)的

長期穩(wěn)健投資作用加大

除增持節(jié)奏、舉牌策略和資金來源之外，險資舉牌的驅(qū)動力及邏輯方面也有一些變與不變。

不變的是出手時點(diǎn)、標(biāo)的選擇的底層邏輯。例如2015年之所以出現(xiàn)一波險資舉牌潮，與當(dāng)年夏天的股災(zāi)不無關(guān)系，股市一瀉而下，在激進(jìn)險企野蠻攪局前，入市的險資一度獲得“白衣騎士”的美稱；2020年疫情暴發(fā)，包括銀行在內(nèi)多個順周期板塊業(yè)績下跌，疊加利率下行和資產(chǎn)質(zhì)量壓力上升，銀行板塊市凈率僅為0.4—0.5倍左右，且2019年H股市盈率已明顯偏低，因此2020年也出現(xiàn)了一波險資舉牌小高潮。當(dāng)前股市仍處于一波調(diào)整期，被視為又一個較佳的進(jìn)場窗口期。

另一個不變的底層邏輯是尋找高分紅、高成長性、高ROE（凈資產(chǎn)收益率）等特征的上市公司，這類資產(chǎn)通常被視為具有防御或固收類屬性。

仍以銀行股為例，在2020年增持農(nóng)行H股時，國壽相關(guān)負(fù)責(zé)人曾透露，確定了舉牌的一系列標(biāo)準(zhǔn)，包括成長性、價值、股息等，根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)篩選出符合長期持有的龍頭股票來進(jìn)行配置。據(jù)證券時報·數(shù)據(jù)寶統(tǒng)計的近三年平均股息率居前行業(yè)，銀行業(yè)以超過5%的股息率排在第二位，僅次于煤炭業(yè)。

此外，和險資一樣，社保基金、養(yǎng)老金產(chǎn)品等長線資金近年進(jìn)場的主要賽道中也包括新能源、醫(yī)療健康等板塊。業(yè)內(nèi)人士分析稱，原因之一是這些領(lǐng)域的積極催化劑事件比較多，且技術(shù)創(chuàng)新為相關(guān)行業(yè)帶來新一輪研發(fā)和投資的成長周期，關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)突破后帶來的長期影響更值得投資者去關(guān)注。

變化之處就是從“賺快錢”轉(zhuǎn)為“細(xì)水長流”，險資更重視長期投資、價值投資。這一方面是受到監(jiān)管引導(dǎo)，在2016年整頓激進(jìn)投資后，險資在實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展和資本市場中的作用被重新認(rèn)識，政策暖風(fēng)重現(xiàn)，推動中長期資金加大權(quán)益投資力度、鼓勵支持新興板塊，監(jiān)管部門同時強(qiáng)調(diào)險資的“穩(wěn)定器”“壓艙石”作用。

從險企自身角度，也少不了投資收益的驅(qū)動，尤其在投資收益率承壓及新金融工具會計準(zhǔn)則調(diào)整背景下，許多險企近年持續(xù)加大權(quán)益資產(chǎn)配置規(guī)模，既增加了對資本市場長期穩(wěn)定的資金供給，通過持股結(jié)構(gòu)變化均衡市場風(fēng)險的結(jié)構(gòu)和偏好，助力股市估值修復(fù)，也優(yōu)化了自身收益來源，在市場非理性波動時把握配置機(jī)會，實(shí)現(xiàn)長期超額收益。