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自2021年10月以來四次“上岸”失敗后，圓心科技于近期第五次叩擊港交所大門。

據最新更新的招股書，目前圓心科技有三大主線業務，但收入貢獻比并不均衡。其中，“院外患者服務”收入占比在近三年半始終超過九成，至今年上半年仍達95%，這其中的96%是院外藥房及藥品批發服務貢獻的。

“我們相信能夠保持業務的可持續性和增長。”圓心科技在招股書中稱，這有賴于服務線的收入持續增長、技術賦能等。

事實上，作為“醫藥險”融合健康醫療產業的代表企業，圓心科技已構建了“醫藥險”閉環模式，這為其分享未來千億藍海市場奠定了基礎；同時，科技基因為其贏得資本青睞，圓心科技成立八年來已在數輪融資中獲多路明星資本加持。

不過，“醫+藥+險”業務模式也在面臨挑戰，近年連遭監管重拳，近期一地監管再度排查“藥轉保”，包括圓心科技在內的多家第三方機構在業務排查范圍。另外，數字健康市場目前群雄逐鹿，既有阿里健康、京東健康等巨頭夯實地位，也有如思派健康這樣同是定位于醫療健康的公司在分食，后者也曾數度闖關港交所，且已于去年末成功上岸。

明星資本加持，兩年“無縫銜接”五度沖擊IPO

近些年，受人口快速老齡化等因素影響，人們就醫和護理需求增加，從而推動我國醫療健康業務迅猛發展。在此背景下，藥企與保險的互動合作日益頻繁，“醫+藥+險”形成的生態閉環模式成為行業發展的共識，圓心科技就是該賽道的新銳代表。

圓心科技成立于2015年，定位于醫療健康公司，提供專注于患者的醫療服務周期服務。目前，公司有三大業務條線，分別是院外綜合患者服務、供給端賦能服務及創新醫療健康服務。

據招股書披露的業務圖譜顯示，在院外綜合患者服務板塊，圓心科技采用的是線上+線下一體化的藥品交付體系策略，通過線上醫療服務及藥房平臺“妙手醫生”、全國性線下藥房網絡“圓心藥房”，共同構建了院外綜合患者服務閉環。

“目前，互聯網醫院僅獲許進行若干類別的醫療服務，線下醫院仍為滿足患者醫療需求的主要途徑，因此，線下院邊店藥房處于有利位置，可受惠于處方流轉。”圓心科技在招股書中稱，截至今年6月30日，圓心科技擁有并經營321家藥房，其中有265家位于醫院附近半徑1公里以內，121家是重大疾病醫保雙通道藥房。

處方藥和藥品銷售是“院外患者服務”的重要組成部分，也構成了圓心科技“醫藥險”閉環中“藥”的部分，供給端賦能服務和創新醫療健康服務則構成“醫”和“險”的部分。

在供給端賦能服務板塊，公司通過向醫院提供標準模塊化軟件和系統，進行運營智能化，使患者的就診流程更順暢。截至今年6月30日，圓心科技已與包括180多家三甲醫院在內的467家醫院進行合作。

在醫療產業端賦能服務板塊，圓心科技建立了“圓心惠保”保險科技服務品牌，通過該平臺提供的服務內容，進一步減輕患者的醫療開支負擔，提供更全面的醫療保障。截至今年6月30日，圓心科技共服務了177家保險公司和8家再保險公司，推出40多款新特藥保險產品，在120多個城市提供普惠型商業健康保險，管理了58.3百萬份保單，并持有在中國提供保險服務所需的許可證。

朝陽產業賽道疊加科技基因，讓圓心科技持續贏得資本青睞。公司自2015-2021年，在數輪融資中獲多路明星資本加持，包括騰訊、紅杉資本、中金公司等知名機構，公開累計融資額近60億元，公司的估值前后翻了174倍。至本次IPO前，騰訊、紅杉為其主要外部股東，前者持股19.55%，后者持股超13%。本次IPO的聯席保薦人是高盛與中信證券，亦是資本認可的表現。

資本加持下，圓心科技也在執著沖擊上市。2021年10月，圓心科技首次向港交所遞交招股書，但未能“上岸”，而后又分別在2022年4月、2022年10月、2023年5月遞表港交所，亦均未成功。本次是公司第五次遞表，且幾乎每次都是在遞表半年有效期結束后便更新招股書，可稱得上“無縫銜接”。有市場人士分析認為，圓心科技對上市如此執著，或是有資本急于退出，或是公司戰略決策使然。

“賣藥”業務獨大，但增收難增利

根據行業顧問公司弗若斯特沙利文的統計，按2022年收益計算，圓心科技是中國第一大專注于處方藥的線下線上醫療交付平臺。截至今年6月30日，圓心科技在線下及線上藥房提供約59710個品種的產品，產品組合涵蓋國家藥監局自2015年起批準的123款創新性腫瘤治療藥物中的96款。

處方藥和藥品銷售是拉動圓心科技營收的最大馬車。據招股書，公司2020-2022年的營收分別為36.29億元、59.38億元、77.75億元，今年上半年營收為46.45億元，同比增長43.1%。其中，“院外患者服務”收入在2020-2022年分別占總收入的97.5%、94.6%、93.7%，始終超過九成，今年上半年占比進一步升高至95%，這其中的96%是院外藥房及藥品批發服務貢獻的，可謂“賣藥”業務獨大，營收結構單一或是前幾次掣肘公司上市的一個因素。

而且藥品銷售的生意并不算好做。圓心科技布局于線下的“圓心藥房”屬于DTP藥房，指直接面向患者提供更有價值的專業服務的藥房。在政策、資本、醫療創新技術的帶動下，DTP藥房作為國內藥品零售行業新業態的終端，近年得到了快速發展。但有業內人士曾總結稱，“（DTP藥房）上游被藥企拿捏，渠道被醫院掌握，還得直面患者，評價就是不賺錢”。

“高成本”和獲利難也反映在圓心科技的財報中。根據招股書，公司在2020-2022年的銷售成本分別為32.97億元、54.06億元、70.5億元，今年上半年為42.38億元，分別占同期總收入的90.8%、91%、90.7%及91.2%。其中成本大頭就是“院外患者服務”，其銷售成本主要組成部分為商品成本。

高成本拉低了毛利率。圓心科技“院外患者服務”的毛利率在近三年半的時間里均沒有超過8%，今年上半年為6.5%；雖然另外兩大板塊業務毛利率均為兩位數，且今年上半年均超過50%，但由于“院外患者服務”占比過高，公司整體毛利率還是被拉低至個位數，近三年半均不超過10%。

公司利潤也受此拖累。2020-2022年期內分別虧損3.63億元、7.57億元、8.05億元，今年上半年虧損4.4億元。

“盡管我們可能于未來兩年錄得虧損凈額，但預期可通過持續改善或進一步改善有關盈利能力的主要運營指標來維持收入增長和達致盈利。隨著我們進一步提高產品和服務交付的規模效益，以及充分利用技術能力，預期毛利將會繼續增長。”圓心科技在招股書中稱，公司還提到，在個體藥房層面，由于規模經濟效應，獲利藥房的數目一直在穩步增加且預計將繼續增加。

機遇挑戰并存，能否跑出“醫藥險”生態故事？

如圓心科技在招股書中所稱，依靠服務線收入持續增長及技術賦能等，相信能保持業務的可持續性發展。本次IPO募集所得的資金凈額，也將主要用于進一步發展“院外患者服務”，發展供給端賦能服務、開發醫療產業端賦能服務，以及提高技術實力和數據分析能力。

事實上，作為“醫+藥+險”業務模式下的代表企業，圓心科技如何進一步講好生態故事也備受行業關注。

目前來看，公司還面臨一些挑戰。一方面，近年“醫+藥+險”模式受到監管層面的關注。繼去年8月監管要求保險公司自查“藥轉保”業務，強調其異化保險業務，使保險或然事件成為必然事件后，近期國家金融監管總局北京監管局再度排查“藥轉保”，要求有關機構填報的信息中，就包含“與鎂信健康、思派健康、圓心科技等第三方合作的健康險產品等”。同時，圓心科技瞄準的診后處方外流的這一市場是強監管市場，處方藥銷售須受到嚴格審查，這也是公司可能面臨的挑戰。

從數字醫療健康產業賽道看，目前我國技術賦能醫療健康解決方案的市場規模，已由2018年的4053億元增加至2022年的7331億元，復合年增長率達16%，預計到2026年和2030年將進一步增長至19749億元、38091億元。

這一藍海市場也引來群雄逐鹿，既有阿里健康、京東健康等巨頭持續發力，也有如思派健康這樣同樣定位于醫療健康的公司在分食，市場競爭日趨激烈。值得一提的是，思派健康比圓心科技成立早一年，也曾數度闖關港交所，且上市前處于長期虧損狀態，但其已于去年末成功“上岸”。此外，藥師幫、方舟健客等機構也在資本市場門外排隊。

業內人士指出，目前數字健康領域同質化競爭、燒錢營銷及盈利模式單一等問題凸顯，需要找到突破口來優化收入結構，圓心科技能否跑出基于“醫藥險”的生態故事，仍需要時間驗證。

不過，從港股上市角度看，隨著A股IPO階段性收緊，許多公司今年轉戰港股，近期港股IPO也出現復蘇跡象，依照往年經驗，年末新股活躍度還會有所上升。同時，港股的上市效率、發行靈活性和行業包容性都相對較高，對很多公司具有吸引力。但上市后能否被二級市場持續看好，仍要看公司自身的可持續發展和盈利能力。