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　　記者蘇向杲

　　一邊是險資機構龍頭，另一邊是A股“股王”，中國人壽對貴州茅臺的調倉動向備受關注。

　　上周五（10月22日）晚間，貴州茅臺發布三季報。報告顯示，貴州茅臺前十大股東中，除3只基金加倉、香港中央結算有限公司減倉之外，一個不易引人注意的變動是，中國人壽再次減持了貴州茅臺，悄然退出了前十大股東（同為前十大流通股股東，下同）。

　　自2019年三季度首次買入后，中國人壽一直是唯一進入貴州茅臺前十大股東的險資機構，今年三季度末緣何減持？實際上，中國人壽的減持早有端倪，今年二季度中國人壽就小幅減持了貴州茅臺。中國人壽投資相關負責人今年也多次表達了對貴州茅臺等A股“核心資產”局部估值過高的擔憂，并提出公司的操作策略是“靈活調整權益品種收益兌現節奏”。

　　多季度增持后連續減持

　　中國人壽對貴州茅臺的持股時間頗長，持倉數量也隨著股價走勢及中國人壽的權益市場持倉策略動態變化。

　　早在2019年三季度，中國人壽買入了貴州茅臺，并進入后者前十大股東，2019年四季度減持。隨后的2020年一季度，國壽再次買入，并進入貴州茅臺前十大股東。從2020年二季度開始，中國人壽開啟連續加倉模式，至今年一季度末，其持有貴州茅臺434萬股，占總股本比例為0.3456%，位列第八大股東。不過，2021年二季度，中國人壽開始小幅減持貴州茅臺，至三季度末退出前十大股東。

　　從上述區間的貴州茅臺走勢來看，2019年7月1日，貴州茅臺股價已突破千元，達1010.51元，隨后其一路漲至2021年2月10日歷史最高點2603元，至2021年三季度末，其股價回落后也達1818元。按中國人壽買入點及股價走勢估算，貴州茅臺為國壽貢獻了不小的投資收益。

　　在持有貴州茅臺期間，中國人壽的權益資產配置策略也在不斷變化。2020年的年報中，中國人壽配置策略是“面向未來、創造收益彈性的權益資產，在結構性行情環境下繼續積累核心資產，優化品種策略安排，提高組合收益貢獻”。而“積累核心資產”類似表述在此前的年報中并未出現過。

　　不過，今年春節后，隨著A股“核心資產”大幅回調，險資機構對“核心資產”估值泡沫化擔憂加劇。今年3月份，中國人壽投資管理中心負責人張滌對記者表示，A股經過了過去兩年的大幅上漲，出現了局部估值過高的情形。

　　在今年5月底中國保險資產管理業協會舉辦的“2021年上半年保險資金運用形勢分析會”上，張滌再次提到，去年很多股票估值大幅度提升，未來一段時間盈利增長難以支撐估值。今年的半年報中，中國人壽也提到，權益市場方面，公司把握市場機會，靈活調整權益品種收益兌現節奏，保持收益貢獻的穩定性。

　　實際上，今年貴州茅臺營收、凈利增速持續回落，按中國人壽上述投資策略，對貴州茅臺“兌現收益”也顯得頗為合理。2018年-2020年，貴州茅臺股價漲幅近200%，但凈利同比增速分別為30.4%、16.2%、13.33%，增速明顯放緩。2021年前三季度，貴州茅臺凈利同比增速進一步降為10%。截至10月22日收盤，貴州茅臺股價為1901元，動態市盈率為47.63，總市值達2.39萬億元。

　　“茅指數”仍需消化估值？

　　貴州茅臺作為“茅指數”的“帶頭大哥”，其走勢不僅是白酒板塊的風向標，更是一大批“茅指數”概念股的風向標。中國人壽減持貴州茅臺后，險資如何看待未來白酒板塊及“茅指數”的投資價值？

　　就白酒板塊的投資價值，昆侖健康保險資管部相關負責人對記者表示，白酒行業整體的增長中樞在10%-15%，未來高端白酒和次高端白酒有基本面支撐。整體來看，白酒行業仍需時間換空間消化高估值。另外一家銀行系險企資管部相關負責人也表示，白酒板塊短期內可能無法獲得超額收益，但從長期視角看，當業績迎來增長拐點或估值趨于合理，依然值得長期投資。

　　愛心人壽資管部相關負責人對記者表示，“茅指數”匯聚了過去市場認可度高的公司，體現出機構對于這些標的過去成長能力、公司治理能力的認可。但即使是最優秀的公司也會受到宏觀經濟、政策、行業自身周期的影響，業績和成長性呈現一定波動特征。“茅指數”未回到前期高點也體現了指數成分標的在今年景氣周期分化，資金對標的的追逐也相對理性，更看重基本面的邏輯。公司依然看好“核心資產”長期投資價值，它們或者是長期發展景氣度好的公司，或者是盈利能力強、治理效率高的公司，這些公司值得險資機構持續跟蹤挖掘。公司同時也會關注行業細分領域優秀公司突圍并逐步成為核心資產的機會。

　　同樣，平安資管股票研究經理孫崢認為，“茅指數”的崛起有著深刻的經濟和產業背景。隨著宏觀經濟增速換擋，多數傳統行業格局亦趨于穩定，如銀行、地產、食品飲料、家電、建材等諸多行業內的龍頭企業競爭優勢顯著，除了盈利持續增長外，估值溢價驅動股價大幅上漲，達到歷史上較高水平。今年以來，隨著“茅指數”盈利增速逐步放緩，估值不匹配盈利的問題顯現。舉例來看，若個股的永續增長率從15%調整至10%，個股估值則在遠期貼現下會出現較大收縮，觸發股價調整。不過，隨著“茅指數”估值風險釋放，投資進入左側時段，而“茅指數”從根本上并未喪失其行業地位所鑄就的優勢，長期看其盈利增長將貢獻穩定收益。