中國基金報記者天心
在7月9日召開的泰康資產15周年高峰論壇上，泰康保險集團執行副總裁兼首席投資官、泰康資產首席投資官段國圣做了《新形勢下，保險資管面臨的挑戰與新投資特點》的主題演講。
段國圣指出，在新經濟形勢下，我國投資環境發生深刻變化，這對保險資管行業提出了新的挑戰，比如低碳轉型、中美關系變化、長壽時代來臨、消費升級、資本市場結構分化、傳統行業回報率下行等。
“在這樣的背景下，固定收益類資產無法滿足保險資金配置需求。在利率長期趨勢下行、信用風險高發、超長債供給不足背景下，保險資金應該適應社會融資結構的調整，更加重視權益類資產戰略配置價值，從根本上降低資產負債錯配風險。”
段國圣同時指出，隨著資本市場的周期特征弱化，經濟轉型驅動結構分化行情，作為長期資金，資產配置邏輯應當從宏觀總量驅動下沉到產業和賽道驅動，把握高質量發展背景下的產業投資機會。
以下為演講實錄：
大家好！
我給大家匯報的主題是“新形勢下，保險資產管理面臨的挑戰與新的投資特點”。
大家都清楚，保險資金有兩個顯著特點：一是長期性。我們的久期非常長。二是負債經營。有別于其他的資產管理行業，保險資金是有成本的，有剛性兌付的成本。
這兩個特點決定了保險資金既要關心短期投資收益，又要關心長期投資收益，兼顧相對和絕對收益。這樣的特點，也導致了我們所采取的投資模式是均衡的投資模式，也就是傳統講的“固收+”配置模式。
從實踐效果來看，過去這些年，保險公司用均衡的投資理念取得了很好的投資業績。一個很好的例證是，在過去幾十年，保險公司的投資回報沒有一年是負的收益。同時，均衡的投資風格和長期的資金管理經驗，也使得保險機構在養老金方面占有絕對優勢。截至2020年末，前十大企業年金管理人中，保險機構占據了一半席位，是國內最重要的養老金投管機構。
新經濟形勢下 保險資管面臨六大挑戰
但是我們要說，在新經濟形勢下，我們的投資環境發生了深刻變化，這對保險資管行業提出了新的巨大挑戰，我把挑戰歸結為六個方面，不一定很全面。
第一，低碳轉型。
第二，中美關系變化。
第三，長壽時代來臨。
第四，消費升級。
第五，資本市場結構分化。
第六，傳統行業回報率下行。
1、碳中和成為重要的中長期主題。
我國一直積極履行碳減排承諾，去年習總書記承諾2030年碳達峰，2060年碳中和，要實現2060年達到碳中和目標需要付出艱苦努力。
1）碳達峰的時間更短，從碳達峰到碳中和只有30年；2）我國產業結構中第二產業占比更高，工業、建筑業的電氣化改造比運輸業等其他行業更加困難；3）資源稟賦決定了中國是以煤為主體的能源結構，排碳需要能源體系發生深刻的變革。
大家都很清楚，要實現碳中和是經濟社會的一場深刻的變革，可能會對諸多產業帶來顛覆式沖擊和變革。
今天的工業文明是以能源為基礎的，預計到2060年化石能源占比將從目前的80%以上至少降到20%，光伏、風電等新能源可能成為主要的能源來源。
要達到碳中和，必須使得幾乎所有工業領域的終端都要電氣化，這是碳中和的核心。預計到2050年電氣化的程度有可能達到50%—70%。鐵路、汽車是100%的純電氣化，工業領域可以通過電爐取代化石能源的燃燒等。
要利用低碳的減排技術，現在很多工業領域，包括鋼鐵、水利、有色等傳統行業，都將通過生產工藝改造和新技術應用實現減排，相當長的時間內，碳減排和脫碳技術將快速發展，并且里面的技術革新與迭代將充滿變數。
2、國際形勢深刻變化，對資本市場產生沖擊。
2018年以來，中美關系螺旋式下降，這改變了改革開放40年以來中國大的國際環境，對資本市場產生很大的沖擊，地緣政治成為影響國內市場走勢的重要因素，被投機構納入到分析框架。
伴隨我國金融市場的開放，外資占比越來越高，特別是在可流通的增量資金中，無論是股票市場還是債券市場，外資大概接近8萬億人民幣的體量。國際形勢的變化會帶來不確定性，這種不確定性在資本市場可能會得到放大，并可能導致股市、債市和匯市等市場的聯動性增強。
科技是中美戰略競爭的核心，美國對中國的科技制裁是一把雙刃劍：一方面對中國科技產業的進步和發展產生了非常負面的沖擊，另一方面也必將加速國內科技的自主自強。
3、長壽時代。
第七次人口普查的數據顯示，65歲以上的人口占比已達到13.5%，中國已經進入到深度老齡化的社會，預計2031年會進入到超級老齡化社會。
這對我們形成巨大挑戰：1）更快變老，老齡化進程快于發達國家；2）未富先老，我國人均GDP僅達到世界平均水平就到了深度老齡化；3）基數巨大，65歲以上的老人已經達到1.9億，超過G7國家總和的1.6億。
在這樣的長壽時代，人口年齡結構的變化，深刻改變著整個社會的經濟模式：包括儲蓄行為、消費行為、財富分配、勞動力供給，將對經濟社會運行、政策制定、產業發展等產生深遠影響，也給投資帶來巨大的不確定性。
比如說，人口老齡化以后儲蓄就會下降，資金的供給就會變化，它會影響到市場的利率；人口老齡化以后，勞動人口減少，工資的付出就會不一樣。同時，老齡人跟年輕人在消費習慣上有巨大差異，需要深入研究人口長壽所帶來的整個經濟社會的深刻變化。
長壽時代，人的壽命變長，人人都帶病生存。有統計學表明，我國65歲以后的醫療費用占一個人一生中醫療費用的70%以上，老年人的醫療費用是年輕人的4倍甚至更高。所以，醫療養老等健康產業將成為社會的支柱性產業。日本就是一個很好的例子，伴隨著老齡化程度提升，家庭醫療支出占GDP比重提升更快，1997年以后日本進入深度老齡化，健康服務業的平均增速是全社會GDP增速的3.2倍。
4、中國進入到消費升級時代。
國際上有一個經驗，居民的邊際消費隨著收入的增長一開始是下降，然后再上升，拐點就是人均1萬美元GDP。中國剛好到了這樣一個時代，跟美國相比，衣食住行在我們國家的消費中仍然占有很高比例，相對來說育教醫養的占比很低，所以未來消費會產生結構性變化，從生存型的消費向發展型的消費轉變，商品型的消費向服務型的消費轉變，數量型的消費向質量型的消費轉變，它改變了整個社會的消費結構，對經濟社會也會產生重大的影響。
美國和日本的經驗表明，居民的消費行為經歷“大眾消費—品牌消費—簡約消費”的演變。我們國家的經濟縱深非常廣大，從西部到東部經濟差別很大，一部分發達城市，比如北上廣深等一線城市，可能已經步入品牌消費的時代。低線城市與廣大農村地區仍然是大眾消費或者是大眾消費向品牌消費升級的階段。
未來我們國家將成為全球最大的商品消費市場，伴隨著品牌消費時代來臨，本土消費品牌有望崛起。
現在有一個詞叫“國潮”，現在是國潮流行，百度搜索量數據顯示，老百姓對中國品牌的關注度在不斷提升，且在90后的年輕人群體中最為明顯。
5、資本市場周期性弱化，極致性分化或成常態。
首先，宏觀經濟與資本市場周期特征弱化。
1）中國過去40年經濟特征是以土地為特征的，是出口導向到引領工業化，工業化導致城鎮化，所以那個時代是以土地為核心的地產、基建，這部分產業的特點吸金能力非常強。所以，宏觀調控一旦收緊閘門，經濟就會明顯收縮。如果貨幣一放松，經濟就大幅度上漲，但今天以土地為核心的地產、基建增速在放緩，經濟對貨幣信貸的敏感性在降低。
2）服務業在整個經濟中的占比提升，經濟內生的波動性也在下降。
3）政府對宏觀的調控更加成熟。不再搞大水漫灌，也不急轉彎。
4）行業集中度在提升，由于龍頭公司抗風險能力強，集中度提升后對調控的敏感性下降。
第二，極致的估值分化可能成為常態。
1）經濟轉型期，新舊經濟冰火兩重天，容易出現長期結構性行情，導致極端估值分化（比如招行、寧波VS銀行業）。
2）新興成長行業適用不同的估值方法，也缺乏歷史參照。
3）注冊制改革和A股市場機構化進程推進。
第三，資本市場特征變化，新興產業投資難度加大。
很多新興產業成長空間巨大，在一二級市場也享有極高的估值溢價，資本市場有自身的邏輯，之所以這么貴，是因為大家都認為此類公司代表經濟轉型的方向，有很好的增長潛力。
任何一家高估值的公司都有它內生的邏輯。這種邏輯是有道理的，如果因為估值高而不去投資，將失去重要的投資機會，面臨更大的風險。
但新興產業高估值的邏輯可能發生變化，一旦成長邏輯受到挑戰，或者假設被證偽，很可能面臨業績和估值的戴維斯雙殺，所以，投資新興成長行業無疑面臨更大難度。
6、傳統行業資本回報率下行。
伴隨經濟增速回落、勞動力供給減少、資本相對充裕，成熟行業的資本回報率趨勢下行。傳統行業是債務融資的主體，是利率定價的核心，其資本回報率下行對利率頂部形成制約。
我一直認為利率是成熟行業的ROE是它的上限。也就是說，作為債務投資，很難去把這些錢投給新興產業。因為新興產業不確定性很強，它出了問題要虧錢，賺了錢跟你沒關系，所以債務性投資是很困難的。債務性投資一般投資于成熟的行業，成熟性行業一定是它的ROE是你的上限，不可能去借錢比自己的ROE還高。
傳統行業的回報下降，只要是成熟行業的回報下降一定帶動利率的下降。當然有一些政策的力量，比如人口結構變化導致宏觀凈儲蓄率下降，還有利率市場化是提升利率的，全世界都是這樣，特別是歐美發達國家，中國在利率市場化的過程中。
傳統行業資本回報率趨勢下行過程中，較高的債務率可能導致違約風險明顯上升。碳中和又是一個很重要的外部環境，它可能導致煤炭、火電、鋼鐵等強周期行業出現大規模的資產減值風險。因為未來它們可能會被替代掉，當然如果在這過程中轉型很好，也是可以的。
保險資管機構五大應對策略
在這樣一種形勢下，我們怎么做？
1、重視權益資產的戰略配置價值。
固定收益類資產無法滿足保險資金配置需求。我們很清楚30年國債、20年的國開債利率只有3.6%左右，明顯比保險公司5%左右的收益要求低。我國10年以上債券存量只有10萬億，與20萬億的保險資金規模相比供給嚴重不足。同時，還有銀行，或其他資產管理機構也需要長期債券。
所以，在利率長期趨勢下行、信用風險高發、超長債供給不足背景下，保險資金應該更加重視權益類資產的戰略配置，從根本上降低資產負債錯配的風險。
剛才提到以土地為核心的債權融資高峰時代已經過去，未來是股權融資的時代。新經濟與股權融資更加契合：1）因為資本開支集中于技術、專利、品牌，缺乏抵押物。2）個體成長空間大但不確定性較高，所以債權人承擔高風險，但沒辦法分享到高回報，這是新經濟不適合債務投資的根本原因。
經濟結構轉型中帶來了融資結構的變化，融資結構要求投資方式調整，所以保險資管要適應社會融資結構的調整，積極把握股權投資的機會。同時，發揮好長期資金的作用，助力經濟高質量增長。
2、從宏觀驅動到產業和賽道驅動。
資本市場周期特征弱化，經濟轉型驅動結構性化行情，近幾年A股跟宏觀經濟的相關性明顯走弱，意味著即使我們看對了宏觀，也很難賺到擇時的錢。以前，我們在討論每一次市場漲跌的時候，很清楚把宏觀搞定就可以擇時，買入和賣出是根據宏觀來決定的。所以，作為長期資金，資產配置的邏輯應該從宏觀總量驅動下沉到產業和賽道驅動。
保險資金投資范圍橫跨公開市場和另類市場，通過一、二級市場統籌布局就能實現一二級市場的投研聯動，進一步深化對新興產業的理解和認知，能夠發揮更大的效用。
3、把握高質量發展背景下的產業投資機會。
過去20年，中國最好的投資機會圍繞房地產和互聯網兩個平行領域。未來20年，消費升級、長壽時代、科技自主，將驅動消費、大健康和科技產業的蓬勃發展。保險資金作為長期資金，要布局高質量發展下的產業投資機會。包括布局消費者升級、大健康產業、科技產業等。里面還有很多細分領域，特別是大健康，包含的領域有很多，包括藥、器件、醫療服務，還有醫療科技等。科技產業就更加廣泛，比如芯片、很多制造業、生物技術等等很細的一些產業需要去布局。
4、關注碳中和背景下的產業投資機會與風險。
特別說一下，老板也跟我談到過，工業文明到現在只有300年，今天的碳中和是對整個工業文明的顛覆，未來影響全世界可能是1000年，可能是更廣泛的時間，所以碳中和對每個行業的影響程度和方向是不一樣的。
我們把整個產業分為四個象限，其中，清潔電力設備、電動車產業鏈、氫能源產業鏈等等行業長期空間廣闊；同時，傳統化石能源領域的棕色資產未來可能面臨較大減值壓力；工業部門中，因為技術改造投入需求大，更加利好行業龍頭公司發展。
比如鋼鐵產業，要用新的技術煉鋼的時候，這些技術需要早期的研發投入，小公司既沒錢又沒技術，只有行業龍頭才有可能在經濟轉型中形成轉變，我們要關注這些東西，同時它技術的變化性在里面非常大。
5、從均衡投資風格到策略化投資體系。
保險公司使用的投資策略是均衡投資，80%的投資于固定收益市場，形成一定利息以后用權益加強。均衡投資產生了很好的效益，在保險資金或年金、退休金里取得了很好的收益。在這些領域仍然要用均衡投資的理念，但今天保險資管機構要面臨很多的變化，需要發展多元化、特色化、策略化的投資能力。
一是市場變化，經濟結構轉型帶來市場特征變化，產業、賽道重要性更加凸顯，保險資管機構必須具備多元風格和策略的投資能力。
二是客戶變化，資管業務的客戶在快速成熟，未來資金所有者自主開展資產配置，并在全市場選擇優秀投管人的“半委托”模式可能成為主流。比如，社保、包括壽險公司現在自己在做配置，以前均衡的策略不要你做。他做均衡投資的時候，你就是它的一個配置工具。所以，在這種情況下，我們要更多的從以前的一攬子絕對收益的解決方案轉變為策略化配置的產品和工具，這是我們必須要變化的。
中國資產管理業處于發展的黃金時期
我們講了這么多困難、挑戰和變化，講了這么多對策，我們對中國資產管理業的未來仍然充滿信心。
中國人過去的資產主要在兩個方面：一是地產、二是存款。伴隨居民財富的不斷增長和“住房不炒”理念深入人心，居民的理財需求將持續增長，資產管理行業發展前景廣闊，是未來所有行業中的黃金行業，特別未來20年。
中國已成為全球第二大經濟體，擁有全球最大的銀行體系、第二大股票市場、第二大債券市場、第二大保險市場和財富市場。作為全球財富增長最快的地區，未來中國一定會產生全球領先的資產管理機構。這是我堅信的。所以，我們只要努力，我們就可能成為這中間的一員。謝謝大家！
責任編輯：楊帆 SF034
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