圖6 各保險公司新業務價值比較

　　當然，中國人壽也在積極推進改革，其在財報中強調，全面 推進“鼎新工程”改革，加強市場化推進力度，進一步增強內生動力。中國人壽能否通過改革堅守住自己市場份額呢？

　　六、風險貼現率比較

　　前文所述新業務價值關于未來價值的貼現，計算中所使用的貼現率即位“風險貼現率”，等于無風險利率加上一定的風險溢價。保險公司確定這一指標，通常使用的指標是十年期國債的750天移動平均收益率，如下圖。

　　從產品定價以及未來業務發展的角度，風險貼現率以及下文將要比較的準備金折現率是不同保險公司過招的真正核心指標。當然，指標的假設是一回事，具體能否實現依賴于各家保險公司的日常運營，這考驗產品設計、營銷乃至公司經營管理等諸多細節。

　　下表為2010年以來五大保險公司的風險貼現率。數據來看，中國平安、新華保險以及中國太保采納11%，中國人壽以及中國人保為10%。從內含價值的數學意義出發，風險貼現率越高，相對來說更為保守，計算出來的新業務價值以及內含價值相對低一些；而風險貼現率低，結果通常相反。

　　表1

　　不過，投資者不能以這個數據的高低作為判定保險公司是否隱藏利潤的必然標準，其最終仍需依賴于投資回報率、退保率、死亡率、費用率等多方面因素的綜合影響。

　　七、準備金折現率比較

　　通俗來說，保險公司每銷售一份保單，就會承擔未來相應的義務（如各種賠付）。把未來保險公司需要賠付的義務按照一定的折現率折現到當前時間點，就是保險公司未來需要承擔的所有義務的現值，即為保險公司未來很可能會承擔的負債，報表上體現為保險公司負債端“未到期責任準備金”，這里所用的折現率就是準備金折現率。

　　不同保險公司使用的準備金折現率存在差異，跟不同保險公司的產品策略密切相關，實際體現不同保險公司之間的競爭戰略，當然也有不同保險公司對于未來風險的考量高低，通常保險公司只披露大致的利率區間。

　　具體來說，保險公司的產品又分為兩類，分別是未來保險利益不受對應資產組合投資收益影響的保險合同，以及未來保險利益受對應資產組合投資收益影響的保險合同兩種合同。

　　對于“未來保險利益不受對應資產組合投資收益影響的保險合同”，可以理解為確定賠付義務的保險合同（如傳統壽險產品），2020年，不同保險公司該等產品的準備金折現率如下。

　　表2

　　該類產品的準備金折現率，總體來看，中國平安的假設更為嚴格，利率區間為3.01%~4.6%，無論是最低利率還是最高利率均處于行業低位。

　　對于“未來保險利益受對應資產組合投資收益影響的保險合同”，可以理解為依據投資收益率等變動而賠付義務跟隨變更的保險合同（如分紅險、萬能險），2020年，不同保險公司該等產品的準備金折現率如下：

　　表3

　　該類產品各保險公司采納的利率水平大體接近，差異不大。

　　從數學意義出發，上述準備金折現率越大，通常計提更低的準備金，相反，則意味著計提更多的準備金。根據《企業會計準則》的相關要求，準備金的計提，直接反映在保險公司的利潤表上，因此，該金額的多少直接影響當期保險公司利潤的高低，尤其是準備金折現率出現重大變動的情況下，對于保險公司檔期利潤的影響更大。

　　如上表所示，2018年、2019年兩年，由于國債收益率750天移動平均線的上移，保險公司準備金折現率總體上呈現出不同程度的上升，相關保險公司當年都因此“多”出了近十億乃至數十億元不等的利潤。如，中國平安2018年因準備金變動增加當期稅前利潤30億元。這也直接驅動了2018年至2019年兩年的保險公司牛市。進入2020年，趨勢恰好相反。

　　風險定價的角度，準備金折現率的高低，總體呈現不同保險公司風格的“保守”或者是“激進”。以2020年為例，中國平安的折現率區間是3.01%~4.6%，其競爭對手與中國平安相比普遍高于這一水平。這意味著同等的保單義務下，其他保險公司計提了相比中國平安更低的準備金。

　　當然，這一指標也暗示不同保險公司產品定價問題，體現了管理層對于未來保險公司經營的總體考量，背后也體現著管理層對于現實“盈利”的考量（利潤表角度）。

　　結合前述風險資產貼現率數據的比較，誰是壽險業務的隱形冠軍，實際上已經不難判斷。

　　八、總投資收益率比較

　　保險公司本質上是經營風險的金融機構，其一方面負債端確定大量的保險給付義務（準備金），一方面投資端通過購買定期存款、資管計劃、股票以及各類型股權、債權類產品的組合實現投資收益，以最終滿足負債端的給付要求。一定程度上，投資收益率的高低決定一家保險公司的競爭優勢優劣，追求穩定、持續且滿足義務給付要求的投資收益率是各保險公司的共同目標。

　　當然，追求過高的收益率不意味著可以沒有“節制”，保險公司還必須滿足一定的流動性要求，也就是所謂資產與負債久期的合理匹配，而流動性的安排會影響資產配置進而影響回報率的高低。

　　從這樣的角度，就不難理解股神巴菲特的伯克希爾哈撒韋更愿意買入可口可樂、梅西百貨、喜詩糖果等這樣的消費品公司，當然，目前其也持有了蘋果公司，剛剛還買入了阿里巴巴這樣的科技公司的股票，這是因為在巴菲特看來，蘋果、阿里這樣的公司目前已經被更多的賦予了“消費”屬性。

　　本著上述的標準，我們一起來看一下五大保險公司歷史投資收益率表現。

　　表4

　　從歷史平均值來看，中國人保的歷史平均投資收益率最高，5.4%，中國平安以5.26%排名第二；中國人壽最低，僅為4.67%。

　　不同保險公司的總投資收益率在年度間呈現高低不同的年度間波動。從數據反映的結果看，中國平安相對更容易受到個別事件的沖擊，從而在年度間投資收益率上呈現更大的波動。以標準差衡量，從2010年至2020年，中國平安年度間波動率為1.41%，高于其競爭對手。

　　九、13/25個月保單繼續率

　　保單繼續率，是反映保險產品質量的重要指標，保單繼續率的高低，也決定了保單的內含價值高低，其中13個月以及25個月意義更大。

　　圖8 保險公司13個月保單繼續率

　　過去十年，壽險公司13個月保單繼續率總體處于下行趨勢。從2020年看，13個月保單繼續率，新華保險>中國人壽（14個月）=中國太保>中國平安。

　　25個月保單繼續率與13個月的情況大體一致，過去十年同樣處于下降通道。從2020年看，中國太保>新華保險>中國人壽>中國平安。

　　圖9 25個月保單繼續率

　　十、償付能力比較

　　償付能力體現保險公司業務規模與資本的匹配程度。從2010年以來，各大保險公司受益于資本市場的資本補充，其償付能力都有了不小的進步。

　　總體來看，上市保險公司償付能力維持高位，具備較高的安全邊際。據銀保監會數據，2020年末，178家保險公司平均綜合償付能力充足率為246.3%，平均核心償付能力充足率為234.3%。其中，人身險公司、財產險公司、再保險公司的平均綜合償付能力充足率分別為239.6%、277.9%和319.3%。

　　上市公司方面，2020年總體均處于較高的償付能力水平。其中，新華保險的償付能力位居首位，后續分別是中國人壽、太平洋保險以及中國平安。

　　圖10 保險公司償付能力比較（%）

　　十一、代理人比較

　　在保險業務的發展更多依賴人口紅利的背景下，代理人規模成為決定一家保險公司業績前景的重要因素。但是如今時代變了，隨著人口紅利消失，保險公司也應該與時俱進，從靠規模取勝轉向依靠品質取勝。

　　改革、“去產能”構成2020年壽險公司的主旋律。不含人保壽，以中國人壽為代表的四大壽險公司2020年總共60萬代理人流失，如下表。

　　表5 代理人規模（萬人）

　　具體來看，中國人壽的代理人規模從2019年的184.8萬人迅猛下降至2020年末的137.8萬人，近50萬人代理人流失，盡管如此，中國人壽依然具備國內壽險行業最大的保險銷售團隊。

　　中國平安的銷售隊伍規模穩定在百萬以上，相比2019年下降約12萬人。中國太保穩中有降，截至2020年底，其代理人規模74.9萬人。新華保險的代理人規模逆勢增長，從2019年的50.7萬人上升至2020年末的60.6萬人。

　　從代理人月均保費看，形勢不容樂觀。壽險公司月人均績效普遍下降，唯一的例外是中國人壽，見下表。其中，中國平安代理人月人均保費下降883元，超過16%；新華保險以及中國太保下降超過20%，中國人壽小幅上升。另，中國人壽并未披露月人均保費收入具體數據，僅披露2020年月均有效銷售人力同比增長9.7%。

　　表6 月人均保費（元）

　　月人均保費數據驗證了文章開始提及的壽險市場當前競爭激烈。在人口紅利消失的背景下，保險公司能否推出適應市場發展和需求的產品，決定未來的市場地位和業務發展速度。

　　最后，從月人均保費數據不難看出，壽險公司整體這一數據過去幾年是下降趨勢，反映壽險市場目前實際上已經進入了競爭的白熱化，需要不斷的下沉獲取用戶，并需要通過必要的“價格戰”獲取收入，這會壓制保險公司的利潤率表現。

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責任編輯：戴菁菁