原標題：養老金財務的可持續性與養老金投資設計︱挑戰與共識·養老金改革系列之三

　　目前世界上還沒有國家創建總消費指數，中國可以嘗試大膽開發消費指數來衡量這個基本生活水準。

　　養老金的財務可持續性，是各國國民最關心最直接最現實的利益問題之一。但是養老金缺口和養老金財務不可持續問題是一個全球面臨的共性難題。養老金體制改革是一個多維復雜極具挑戰的領域，并牽涉到權衡長期問題和短期問題的決策定奪。

　　各國體制和養老金的財務狀況差異甚大，中國也有其特殊國情。近期，中國金融出版社出版了《養老金改革的分析框架與路徑選擇——周小川有關論述匯編》，該書從經濟學的視角出發用前瞻性和長期的眼光提供了中國養老金改革的系統分析思考方法，剖析改革面臨的挑戰，并利用全球視野提出了用“多維評價體系“以及“終身財務安全”為分析框架結合激勵機制的一攬子改革方案。

　　中國的特殊國情

　　周小川指出，中國擁有大量國有企業和巨額的國有資本，包括國家借債形成的國有股權。一方面社會保障基金規模雖然較大；但另一方面養老金儲備金截至2018年底僅約占GDP的10%，低于全球平均水平。另外，中國面臨地方經濟發展不平衡、城鄉差別大的現實。除此之外，中國老齡化問題比全球平均水平更為突出。世界銀行預測，到2040年中國老年人口占總人口比重將為36.6%，這意味著每10個人中至少有3個退休人員。

　　近十幾年來中國的養老保障系統已經取得顯著進步。周小川提到，這包括社會統籌和個人賬戶相結合的城鎮職工基本養老保險制度，機關事業單位職業年金和企業年金的管理辦法的規范化，個人稅收遞延型商業養老保險試點，對養老保險第三支柱的探索等方面。劃撥國有資本充實社保基金的步伐也在加快。

　　然而，現行的養老金體制，不僅要面對當期部分省份養老保險基金收不抵支，而且要解決未來養老金財務的可續性問題。周小川提到，根據不同機構的預測，2035年前后中國養老基金的累積期余額將告罄。解決養老金財務可持續問題不但需要對現行體制進行改革，還要盡快改革養老基金的投資管理機制，以實現養老基金的保值增值。

　　因此，加強對養老金財務持續性議題的討論，從為全民服務的角度思考，設計一個可行性高、全方位的更公平的養老金投資運營機制的改革方案，對惠及全體人民和國家的未來有深遠意義。

　　養老金持續性目標及總消費指數

　　要解決養老基金財務可持續問題，實現養老基金的保值增值，首先我們要對養老金財務持續性目標有一個共識。養老金財務持續性最基本的目標是什么？如何量化衡量這個目標？

　　對于一位普通退休人員來說，退休養老金持續性的問題關乎下面3個基本問題：

　　是否能定期收到合理收入 （退休替代收入）；收入是否能夠和基本生活水準掛鉤，并滿足額外的衛生保健等保障開支需求；基本生活水準是否能持續到有生之年。

　　從國家層面來說，養老金財務持續的基本目的是在社會公平的條件下，幫助現在和將來的每一代退休人員終身維持他們最基本、有尊嚴的生活水準。保障社會成員的基本生存條件才會讓他們有社會安全感，從而保證社會安全和社會穩定。

　　那么如何衡量生活水準？諾貝爾獎獲得者羅伯特·默頓證明，生活水平可以用國民總消費指數來衡量。在實際運用中，世界上還未有國家創建總消費指數。但我們認為目前中國科技的發達和無現金支付等已經為大膽開發消費指數創造了條件。如果有能力，以后也可以嘗試用消費者自付的增值稅或者商品及服務稅收據來計算人均消費總額。

　　默頓認為用消費指數衡量生活水平有可持續性，有助于緩解退休人員生活質量與勞動人口生活質量之間的差異，并允許公民在實體經濟中分擔風險。他認為衡量生活水準比衡量生活成本更優化，因為單靠通脹調整無法維持一個人的相對生活水平。比如，如果產品和價格在一定時期內保持不變，即在生活成本不變的情況下，消費量翻了一倍，那么生活水平其實就翻了一倍。在這種情況下，如果按照跟蹤生活成本的養老金分配，隨著時間的推移，退休人員和工作人口的生活質量差異就會日漸顯著。另外值得一提的是，與各國目前的制度不同，在他提出的養老金制度中，繳費是基于每個人的消費，個人消費可以計算為可支配年收入與儲蓄之間的差額。

　　風險最低化的實現目標

　　有了這個最基本的、即必須達到的目標，我們必須設計一個全方位的養老金投資框架來最大化降低風險，確保基本目標的實現。

　　首先這個框架需要多層次、多方位合理的風險承擔和風險分享，并且它的投資運營制度和不同的投資模式需要上下結合。這不僅僅是中央和地方政府的責任，也不僅僅是單位企業的負擔，而是需要通過合適的激勵機制讓所有參與者，包括個人，共同合作。這個框架既要包括自愿性也要包括義務性的個人和企業養老金儲蓄貢獻。

　　養老金財務積累一般通過四種方式。第一通過儲蓄；第二通過適當延長退休年齡；第三加強妥善的養老金投資和適當的風險擔當；第四，最大化地從積累的財富中提取收入。

　　儲蓄這種方式比較容易理解。這里我們就不再討論。延長退休年齡是增強養老保障可續性的辦法之一。但是，正如周小川所提到的，退休年齡不能無限延長，延長過多會使勞動生產力下降從而影響企業競爭力，在一些政治承受力較差的國家還會引發社會不滿甚至動蕩。我們建議在適當調整退休年齡的同時，可以考慮設計一些為退休人員定制的工作方案。比如退休合同制和退休量身定制。可以將一些適合退休人員或者是退休人員有相對優勢的工作用合同制形式來安排，提供靈活性；也可為退休人員量身定制工作，這些應當是讓退休人員發揮優勢的工作，也可以是對退休人員來說，無需大量自我提高訓練即可勝任的工作。

　　“目標導向型”投資設計

　　基于上面討論的有關養老金財務持續性的目標，這里建議的養老金的投資設計與一般的投資有所不同。一般的投資注重投資總回報（total return），其風險控制是通過控制投資資產的波動率（volatility），投資業績的衡量是看賬戶的總價值的積累，資產配置也是相對固定的。默頓認為養老金投資要從達到維護基本生活水準這個目標出發，即所謂的目標導向型投資（Goal-based Investing）。它的風險是收入短缺（Income Shortfall），即投資的收入達不到養老金領取人員所需的收入目標。衡量它的業績是要看能夠達到這個目標的概率有多高（Probability）。

　　因此養老金的投資設計可以看作是一個最大化概率的設計，用來實現基本生活水準的收入目標。表面上看，目標導向型投資似乎與總回報投資相同，但在現實中它們是相當不同的。例如我們關注的不是波動性，而是實現收入目標的潛在缺口。不是賬戶規模，而是實現目標的概率。在理想情況下，資產配置也將是動態定制化，針對每個人進行動態調整，提高他們實現目標的機會。

　　在此基礎上，養老金的投資設計要包括下面幾個方面：最大程度保證退休后的收入而不是單純的財富積累，并管理好退休收入短缺風險。在資產配置上，可以為每個人動態定制，并提供默認配置和積極配置兩種選擇。默認配置可以讓那些沒有理財能力或因各種原因不積極參與投資運營的個人也能有效進行投資。

　　另外在資產配置中，我們應該把人力資本（Human Capital）量化，并把它們作為單獨的經濟資源一起配置進去。 雖然人力資本是一種無形資產，但在資產配置中具有很大的經濟價值。在一定的情況下它的經濟價值甚至可以高過有形資產。它可以包括一個人的健康、智力、受過教育和經驗能力等。比如一個大學畢業生資金積累雖然可能不高，但他可能擁有不少人力資本，因此他承受資金短缺風險的能力，相對擁有同樣資金的年老體邁、人力資本降低的人來說，就高很多。所以他們的投資配置也會不同。

　　最后，我們要特別強調，設法讓個人從已累積的資產中（比如房產）最大化提取收入，讓個人通過這個金融手段來有效提高第三支柱的比例。

　　“目標導向型”投資多層次落實

　　公共養老金財務持續性的風險是在不同的人群、健康狀況、死亡率和人口統計因素下的集合風險（pooled risk），因此，在三大支柱的框架下，必須將個人義務性和自愿性相結合，明確三大支柱各個層次的風險擔當。

　　1．第一支柱的養老金投資運營。

　　在“目標導向型”投資框架下，第一支柱的養老金投資運營可以用“資產負債管理”（ALM）或者“負債驅動投資”（LDI）的方式來主導投資。在這個層面，基本養老金要提供最基本的生活水平安全網。其目的是在最大化降低投資風險的同時，保證目前和未來通脹調整后所需支付的基本養老金資金流。所謂負債是養老金參與者的未來收入。這個投資模式注重負債方，使資產和負債的資金流相匹配，使資產收入更加確定，投資風控更精確。

　　傳統的“資產負債管理投資”就是所謂的免疫投資策略（immunization strategy）。即便有利息率的波動，在持有投資組合的時間段內，此策略可以鎖定一個固定的回報率。通過構建一個投資組合，來平衡投資期結束時投資組合價值的變化，與投資組合現金流（包括息票和本金支付）再投資的回報。投資產品通常是固定利息債券。這個投資策略有一個缺點是，在低利息率和固定利息債券估值過高的環境下，難以找到合適的可投資產品進行投資組合。在利息率恢復正常，固定利息債券估值回歸合理的情況下，它是這類投資風控的有效手段。

　　“目標導向型”投資框架注重對養老金領取者做出的承諾或“負債“部分。“負債驅動投資”策略是基于這個出發點的投資模式。負債驅動型投資以給定的負債為基礎，根據負債的利率風險特征構建資產組合。具體投資方式可以多種多樣。典型的策略一般是對沖對利率及通脹變化敞口的風險。從歷史上來看，一般在海外的常用做法是用債券來對沖對利率的敞口，但最近其他對沖產品，包括掉期和其他衍生產品等開始增加。也有使用所謂的隨時“滑行路徑”（gliding path），即按時間軸來尋求降低利率和其他風險，同時實現與預期養老金計劃負債增長相匹配或超過其增長的回報。

　　與此同時，為了提供最基本的公共養老金保障，由政府主導的第一支柱可以發放（給個人）與消費指數掛鉤（或至少與通脹指數掛鉤）的終身年金債券，作為公共養老金體系內的強制性基準退休投資產品，來維持個人最基本的生活水平，并制定有關規則，監督信息管理和投資運營。投資運營系統應該是一個低成本、可持續、值得信賴和安全的系統。

　　在國家層次，還必須有透明完善的投資風險監督機制，包括綜合風險監測系統。比如，各地運營基金無意中可能投資同樣的熱點證券或行業，這些投資在地方一級看起來無害，但在全國綜合水平上就可能具有極高的風險敞口。綜合風險的計算不能簡單地把單個風險相加，而可以參考1990年諾貝爾經濟獎得主之一哈利?馬科維茨的投資組合風險的思考方式。

　　2．第二支柱補充養老保險的投資運營。

　　2016年出版的《推動地方探索創新深化經濟體制改革——十三五部分重點領域改革建議》（李波主編）提出，在政府強制性基本養老保障（第一支柱）的基礎上，加快引導企業發展年金計劃（第二支柱），積極鼓勵和引導個人參加資源型養老儲蓄計劃（第三支柱），滿足不同的養老保障需求，以減少對第一支柱的依賴和壓力。并且，為促進第二支柱和第三支柱的發展，可以根據收入水平給予企業年金計劃和自愿型養老儲蓄計劃一定的稅收優惠。

　　作為對第一支柱的補充，第二支柱可以根據投資領域的情況在承擔和控制適當的風險前提下，獲得盡可能多的投資收益。有政府或準政府批準的不同的投資運營機構可以有默認配置選擇和積極配置選擇兩種思路。此外，在投資群體和資本市場沒有完全發達的情況下，投資產品的選擇不在于多，選擇太多甚至會導致“投資者癱瘓”（在太多選擇中不知道投資什么），取而代之的應該是一些多元化程度高、成本低的資產配置基金，希望尋求更多風險調整回報的成員可以從中挑選。

　　這里可以使用一些常用的、概念比較成熟的資產投資管理策略。包括核心-衛星資產配置、戰略（長期）-戰術（短期）資產配置、設定資產組合再平衡的條件等。

　　稅惠的激勵方式，目前海外的一般做法是供款時不征稅，積累的養老金投資資本中賺取的資本利得和其他投資收入也不征稅，但繳足后的最終提取的養老金可以在退休后領取時按有關規定征稅。

　　3．第三支柱增加養老保險供給的金融手段。

　　第三支柱是要有效地讓個人通過金融手段增加養老保險供給。這部分投資可以按照不同的風險承受能力用總回報（total return）的方式來進行。這里我們強調幾個方面：投資成本效率最大化（降低投資費用），多元化程度高、成本低的資產配置基金投資產品，以及累積資產中（比如房產）收入最大化的提取方式。

　　另外，有必要提一下，一個完善的可持續養老金架構，必須對個人或企業進行基本的理財和退休儲蓄投資教育，一方面讓大家對退休后生活的認知能力與現實縮小差距，另一方面財務決策與退休后生活水準的提高有很大關聯。

　　總之，養老金財務持續的基本目的是在社會公平的條件下，幫助現在和將來的每一代退休人員能終身維持他們最基本、有尊嚴的生活水準。

　　目前世界上還沒有國家創建總消費指數，中國可以嘗試大膽開發消費指數來衡量這個基本生活水準。養老金的投資設計可以看作是一個最大化概率的設計，用來實現這個基本生活水準的收入目標。在“目標導向型” 投資框架下，第一支柱的養老金投資運營可以用“資產負債管理”或者“負債驅動投資”的方式來主導投資，同時政府可以發放與消費指數掛鉤的終身年金債券。第二第三支柱可以通過總回報的方式，在管理風險的同時，盡量提高投資收益。要關注投資的成本效率和產品的多元化程度（新加坡案例）。在執行不同的資產配置時，也要配置人力資本。最后，如何從已積累的個人財富中（房產等），提取額外養老收入（安老按揭計劃等）的金融模式值得深入思考。

　　附：

　　新加坡案例

　　2019年新加坡金融管理局（MAS）和中央公積金（CPF）批準的第一家投資養老金的數字資產投資平臺——安投系統上線。其目的一是降低養老金體系中個人賬戶的投資成本；二是提供更多針對超高凈值人群以外的大眾的投資和投資咨詢服務，包括提供機構級級別投資產品的投資機會。為了最大程度地控制風險和取得投資者的信任，平臺上的養老金可投資基金必須有CPF審批通過。此外，為了提高投資者的信任感，平臺只選與新加坡國內最成熟的券商做合作伙伴。在考慮投資之前，安投系統為投資者提供有檢測風險承擔能力的咨詢以及與風險承擔能力相匹配的資產配置的建議。可以按投資者的需求，為不同階段的長期投資做預測和模擬。這種制度的設計需要不僅僅是技術上的要求，更要有金融專業技術的要求。

　　安老按揭計劃

　　退休個人通過金融手段來增加養老保障的另外一個方式，是從已累積資產中（比如房產）最大化地提取收入，即在儲蓄不變的情況下，從退休人員已積累的資產中，提取額外的退休收入。其中安老按揭計劃在中國香港等地已有嘗試。

　　安老按揭計劃，是讓接近退休年齡或者已經退休的人利用他們擁有的房產住宅作為抵押，向貸款機構（保險公司、銀行等）獲取貸款。雖然物業已抵押給貸款機構，但是安老按揭計劃的借款人是物業業主，可以繼續安居在原來的物業直至百年歸老。它的特色是除非安老按揭貸款在特定情況下被終止，一般情況下借款人可以終身無需還款。借款人也可以隨時全數清還貸款，贖回抵押物業，無需交任何提前清還貸款罰金。按老按揭貸款終止時物業業主或者遺產代理人可以優先全數清還貸款，以贖回抵押物業。在沒有物業業主或者無遺產代理人的情況下，貸款機構將出售抵押物業清還安老按揭貸款。

　　它的優點包括，按照需求可以安排貸款者靈活選擇固定或者終身的年期來收取年金。可提取一筆過貸款，可以安排物業出租。當然，每月年金金額隨著物業的價值、借款人的年齡，以及選擇的年金年期而變。物業價值越高、年齡越高、選擇年金期越短，每月年金金額便越高。目前安老按揭計劃只是面向部分退休成員的嘗試，但是這個模式值得認真思考。

　　（錢瑞安系新加坡國立大學商學院教授、新加坡前養老金顧問團成員，顏燕芳系新加坡安投公司顧問、華夏基金（香港）有限公司獨立董事）

海量資訊、精準解讀，盡在新浪財經APP

責任編輯：戴菁菁