本文來自 微信公眾號“中金點睛”，文中觀點不代表智通財經觀點。

摘要

行業發展的外部驅動：人口、技術、政策三大變量。我們認為，美國保險科技行業的快速發展顯著受益于：1）人口趨勢：老齡化加速提升保障需求（65歲以上老年人口占比由2010年的13.1%提升至2019年的16.5%），用戶習慣改變引致數字化浪潮（美國老年人中互聯網使用比例由2009年的40%提升至2019年的73%）；2）技術賦能：以大數據/云計算/AI等為代表的技術成熟催生保險科技應用的發展，重構包括產品定價/營銷/核保/理賠/運營在內的保險全價值鏈；3）政策催化：嚴監管的整體環境近年來邊際上有所改善（以奧巴馬醫療改革/美國保險監督官協會(NAIC)專設創新技術工作小組/沙盒機制等為代表）。

產業創新的主攻方向：銷售、產品、理賠、運營四大環節。商業模式各異的保險科技公司積極參與到產業鏈各個環節：1）銷售端：數字化營銷實現客戶廣泛觸達，精準的產品推介增加客戶留存及交叉銷售(如SelectQuote成立專門團隊CCA)，技術賦能專業代理人協助其產能提升(如GoHealth Marketplace平臺)；2）產品端：大數據及云計算優化風險定價、助力產品創新(如Lemonade數字化保單2.0)；3）理賠端：簡化理賠手續、提升反欺詐能力(如Lemonade AI索賠機器人)，并通過事前風險管理降低理賠概率(如GoHealth Encompass平臺)；4）運營端：智能機器人廣泛應用于中后臺系統，提升管理效率(如Lemonade保單管理平臺Blender及內部管理機器人Cooper)。

企業運營的重要指標：經營及財務數據分析的十大維度。以四家美國上市保險科技公司為樣本，我們認為：1）收入端：獲客能力是保險科技公司發展的基石，技術的運用有助于提升客戶轉化，疊加交叉銷售/客戶留存帶來ARPU值的增加、推動營收的持續增長；2）支出端：保險科技公司依托研發投入積淀的技術實現精準營銷及高效風控，取得更高的獲客效率及更穩健的承保指標；3）利潤端：早期保險科技公司往往因較高的營銷投入而錄得虧損，但當前部分頭部公司對外部流量的依賴度已逐漸降低，在運營效率提升之下實現盈利能力的提升；4）外部合作：與保險公司及代理人保持緊密穩定的合作，有助于渠道端保險科技公司為客戶提供優質/多元的產品及服務。

風險

保險科技監管趨嚴；行業內部競爭加劇；技術應用低于預期。

正文

外部浪潮：人口趨勢、技術賦能、政策催化

近年來全球保險科技行業快速發展，其中美國保險科技行業更是領跑全球。一方面，風口已至、資本逐鹿，據韋萊韜悅統計，全球保險科技公司融資交易額由2014年的8.7億美元提升至2019年的63.5億美元，其中美國保險科技公司融資數占比達54%；另一方面，初創企業成長迅速、頭部公司大放異彩，據FinTech Global發布的INSURTECH100榜單，2019年全球Top100保險科技公司中，美國占據39個席位。今年5月以來美國保險科技公司更是迎來一波上市熱潮，當前合計上市公司數已達4家（Lemonade(LMND.US)、EverQuote(EVER.US)、GoHealth(GOCO.US)、SelectQuote(SLQT.US)）。站在美國保險科技行業的視角，我們認為，人口趨勢、技術賦能、政策催化是推動行業快速發展的三大重要外部因素。

人口趨勢：老齡化提升保險需求、用戶習慣改變驅動數字化趨勢

人口老齡化的趨勢推動了對保險需求的提升。隨著二戰后1946-1964年“嬰兒潮”一代人逐漸達到65歲，美國老年人口數量快速提升——據美國人口普查局統計，65歲以上人口比例由2010年的13.1%提升至2019年的16.5%。伴隨加速老齡化的趨勢，美國Medicare計劃參保人數由2008年的4,550萬人提升至2018年的5,990萬人，LEK咨詢預計2023/2028年將進一步增加至6,840/7,670萬人；其中Medical Supplement (MS)及Medical Advantage (MA)[1]參保滲透率由2008年的44%提升至2018年的60%，預計2028年將提升至66%（美國人口普查局及LEK數據）。在此趨勢下，居民保險保障意識不斷增強，對Medicare醫療保險的需求持續提升。典型地，美國保險科技公司GoHealth 2019年Medicare部門收入同比+271%、收入貢獻同比+24ppt。

圖表: 美國65歲以上老齡人口占比持續提升

資料來源：美國人口普查局，中金公司研究部

圖表: 老齡化趨勢下美國Medicare參保人數不斷增加

資料來源：GoHealth公司公告，美國人口普查局，LEK，中金公司研究部

圖表: 保險需求的增加帶動美國保險密度持續提升，且保險深度與密度均遠高于其他國家和地區

資料來源：瑞再sigma，中金公司研究部

用戶習慣的改變帶來保險的數字化趨勢。美國互聯網網民數過去二十年間穩步提升，帶動居民消費向線上化遷移，其中65歲以上老年人互聯網使用率提升尤為明顯，Pew Research Center統計美國老年人中使用互聯網的比例由2009年的40%提升至2019年的73%，同時據SheerID調查，有55%的65歲以上的人每月進行在線購物并訪問在線健康資源。然而，與居民線上化趨勢不匹配的，是仍有待提升的保險線上化程度。據EverQuote數據，當前約70%的消費者習慣在網上瀏覽購買保險產品，但僅20%的保單最終是在線上完成的。為迎合用戶線上化的消費趨勢，保險公司也開始積極拓展線上渠道。以保險公司營銷支出為例，保險行業廣告支出中數字營銷占比2016年僅19%、遠低于其他行業，該比例2019年提升至約36%（56億美元數字化廣告支出占156億美元比例）、預計到2024年將有望保持16%的增速（據EverQuote數據）。我們認為，數字化營銷支出占比的提升也在一定程度上推動了保險的數字化趨勢。

圖表: 美國互聯網網民過去二十年間穩步提升…

資料來源：Statista，中金公司研究部

圖表: …其中美國老年人互聯網使用率提升尤為明顯

資料來源：PewResearch ? Center，中金公司研究部

圖表: 美國保險業廣告支出中數字營銷占比由2016年~19%提升至2019年~36%。預計未來仍將持續增長

資料來源：EverQuote公司公告，中金公司研究部

技術賦能：技術成熟催生保險科技應用發展、科技賦能全價值鏈

技術成熟催生保險科技應用發展、促進保險科技行業發展。我們所說的技術，既包括互聯網、大數據、云計算、物聯網、人工智能、區塊鏈等普遍適用于金融服務領域的基礎技術，也包括與保險行業應用場景結合相對更緊密的車聯網、無人駕駛、基因診療、可穿戴設備等技術。通過解決保險行業內現有痛點，“技術+保險”不斷推動行業轉型發展。例如，EverQuote的大數據及科學算法應用于精準營銷，一方面解決了客戶在比較保險產品時的價格信息不對稱問題，另一方面降低了保險公司的營銷獲客成本；Lemonade的人工智能應用于智能客服及智能核賠，同時有效開創了獨樹一幟的商業模式，為客戶帶來新的價值。伴隨更多新技術的誕生、技術成熟度的提升、應用場景的拓展，我們認為，技術將進一步推動保險科技大發展。

產業鏈各環節積極變革、科技賦能保險全價值鏈。從產品定價、營銷、核保、理賠到運營管理，技術正在重構保險價值鏈的各個環節，提升客戶體驗、實現降本增效。例如，在營銷獲客環節，GoHealth通過大數據實現精準廣告投放、基于潛在客戶線索進行多變量測試，數據驅動的全渠道營銷有助于高效匹配潛在客戶、提升營銷轉化率；在理賠環節，Lemonade通過人工智能機器人代替人工服務，可實現90秒內理賠，有效提升客戶滿意度。通過技術與保險各環節的深度融合發展，能夠實現更廣泛的客戶覆蓋、更精準的客戶匹配、更穩健的核保決策、更便捷的理賠流程、更低的運營成本及更好的客戶體驗，同時推動產業鏈各環節積極擁抱保險科技浪潮。

圖表: 技術賦能保險全價值鏈，解決行業痛點、推動保險機構積極擁抱保險科技

資料來源：公司公告，公司官網，中金公司研究部

政策催化：嚴監管的環境邊際有所改善、監管愈發鼓勵科技創新

美國保險科技行業整體監管環境相對嚴格。當前，美國保險科技行業面臨的限制性監管主要包括：牌照監管（部分保險科技公司無法在未獲牌照的州展業）、反折扣法（保險營銷時不能免費提供其他有價值的服務）、反歧視性定價法（向不同消費者提供相同產品時不得實行不同的價格標準）、償付能力監管（對保險科技公司的業務指標進行嚴格規定）、隱私保護（美國國內最嚴格的隱私立法《加州消費者隱私保護法案》對保險科技公司在加州的數據獲取及進一步展業造成直接沖擊）等。

近年來嚴監管的環境邊際上有所改善，監管愈發鼓勵保險科技創新。我們總結近年來有利于美國保險科技行業發展的鼓勵性措施包括：

奧巴馬醫改直接推動了醫療保險快速發展。2010年通過的《患者保護與評價醫療法案》（即奧巴馬醫改）要求全職員工人數在50人以上的企業必須為全職員工提供醫療保險，并且要求絕大多數美國民眾個人都必須購買醫保，否則將被處以罰款。這在一定程度上促使GoHelath、SelectQuote等美國保險科技公司直接受益并開始大力發展Medicare業務。

監管機構設立專門機構、發布白皮書鼓勵科技創新。2017年美國保險監督官協會(NAIC)通過成立專門的創新和技術工作組負責研究相關技術的監管方法、以幫助監管者了解保險科技的發展情況；同年美國國家經濟委員會發布《金融科技框架白皮書》明確政府對于保險科技創新的政策框架、鼓勵保險科技創新。

推出沙盒機制支持初創保險科技公司發展。在2019年首次實現的保險科技沙盒機制下，原先受監管限制而無法獲得保險資質的保險科技公司，可以向監管申請測試新的技術，保險科技初創公司被給予了更多發展空間。

精耕細作：銷售、產品、理賠、運營四端發力

全球保險科技行業的快速發展催生出一批商業模式各異的保險科技公司，參與到保險產業鏈的各個環節（包括銷售、產品開發&定價、核保、風控、理賠等），通過技術重構保險全價值鏈。我們以美國四家上市保險科技公司為例，總結保險科技在銷售、產品、理賠、運營四大環節中的應用與創新。

銷售端：實現客戶廣泛觸達、助力交叉銷售增長、賦能專業代理人

數字化營銷實現客戶廣泛觸達、精準評估提升轉化效率。一方面，美國保險科技公司利用機器學習技術快速測試廣告投放最佳位置和呈現形式，以數字化營銷方式實現客戶的大范圍觸達；另一方面，通過海量數據優化算法，對潛在客戶進行實時評估，挑選并匹配最合適的潛在客戶給保險機構。

?GoHealth：公司通過搜索引擎、社交媒體、郵件、電視，廣播等營銷渠道獲得了年均超4,220次的客戶訪問量、累積超8,500萬條客戶交互數據，于2019年對3萬多則廣告及100多個投放處進行了測試，有效提升了從網站訪客到愿意提供信息的客戶的轉換率（1M19 7.7% vs.1M20 17.2%）。在此基礎上，實時評估潛在客戶的保險需求和終身價值，通過CallRouter平臺將有特定需求的客戶分配給最合適的專業代理人，以實現轉化率和獲客效率的提升。

? ?SelectQuote：與GoHealth類似，公司通過潛在客戶評分系統SelectBid進行客戶價值的評估，并通過潛在客戶匹配系統GAL匹配客戶與代理人。其中，公司還基于針對特定合作商建立的銷售計劃Pod Agent，對公司合作保險公司下有較高粘性的客戶進行集中式的營銷，以充分提升轉化率。

? Lemonade：公司直接面向消費者的是一個名為“CX.AI”的人工智能機器人平臺，包括銷售機器人“瑪雅（AI.MAYA）”和索賠機器人“吉姆（AI.JIM）”。當客戶有購買保險的意圖時，通過APP及PC端與AI.MAYA進行聊天，AI.MAYA協助客戶在90s內定制保單并遞交投保申請，既提供了便捷的服務，也增添了服務過程中的趣味性。同時，公司利用AI機器人對客戶進行分組，使用兆億級數據來訓練機器學習引擎，對投保人的精準分組也有助于避免價格歧視問題。

推動交叉銷售、提升客戶留存率。在原有優勢產品的基礎上，美國保險科技公司通過多渠道的廣告投放、建立專門的銷售團隊、積極拓展保險產品范圍，實現多產品交叉銷售、提升客戶留存率、提高客戶全生命周期價值。

? SelectQuote：在車險&家財險部門，截至2020年3月末的9個月期間內，公司代理人向逾26,000位客戶銷售保單（2019全年逾30,000位），捆綁銷售率[2]達50%（2019全年為47%）、遠高于行業平均水平。同時公司給予客戶的處方藥計劃、視覺與聽力保險等附屬產品的交叉銷售也在持續提升。此外，公司于2016年成立以增加客戶留存及交叉銷售為目標的專業團隊CCA（retention-focused customer care team/截至1Q20末共127名專業人員）為每個用戶量身定制留客策略，并通過超10億個數據集、結合先進的算法為客戶提供定向推廣計劃，豐富客戶的參與面、提升客戶的參與度，并最終增加交叉銷售的機會。

? Lemonade：公司創立之初只銷售房主及租客保險，當前積極在相似的保險領域拓展業務范圍、增加交叉銷售。根據Lemonade數據，在其當前的72.9萬客戶中有50%的客戶擁有寵物，而全美國僅1~2%的寵物主購買了寵物保險。基于此，公司正式進入寵物保險市場，拓展交叉銷售機會。同時，伴隨年輕客戶的不斷成長，公司計劃未來也將向其銷售更多不同類型的產品。

技術賦能專業代理人、提高代理人留存率。在如長期健康險等較復雜的險種上，保險科技公司對代理人的需求仍較高，通過技術的手段賦能代理人，協助其為潛在客戶匹配或定制保險計劃，提升代理人效率、減輕代理人負擔、提高代理人留存率。

? SelectQuote：公司通過GAL (Get A Lead)技術，將由SelectBid形成的客戶線索評分與代理人等級等指標進行匹配，將潛在客戶分配給能夠最大化其終身價值的代理人。分配到客戶后，代理人依托SelectQuote開放的技術快速分析客戶需求并提供建議，并通過SRTS(SelectQuote Revenue Tracking System)技術實現的客戶收入流跟蹤功能來支持CCA團隊進行客戶留存和交叉銷售——截至1Q20末公司核心代理人/彈性制代理人達922/73人，其中核心代理人留存率超93%。

? GoHealth：公司通過LeadScore及CallRouter技術將潛在客戶匹配給最了解其需求、最可能實現客戶轉化的代理人，并通過CallRouter平臺對代理人進行針對客戶某一特定需求的數據驅動型聚類分析訓練（data-driven agent clustering）以達到最優匹配及轉化效果。同時，代理人利用公司自建的技術平臺Marketplace，根據每個消費者的特定需求快速有效地選擇最合適的保險產品——Medicare—Internal[3]部門由潛在客戶到提交保單客戶的轉換率（qualified prospect to Submitted Policy conversion rate）由2018年的20.6%提升至2019年的23.2%。

圖表: SelectQuote為代理人提供全流程服務，代理人留存率保持較高水平

資料來源：SelectQuote公司公告，中金公司研究部

產品端：支持產品風險定價、提供合適產品報價、有助于產品創新

實現更精準的產品定價、有效控制風險。美國保險科技具備不斷累積的海量數據，能夠利用大數據分析建模，同時引入各類風控數據（如銀行征信、健康醫療等多維數據）進行智能風控，在此技術上為用戶定制個性化的保險方案和價格，并且可以根據統計分析結果實時調整策略。互聯網直保公司Lemonade通過投保機器人收集客戶提交的與特定風險指標相關的信息（租客&房主保險方面包括房屋類型、房屋年限、房屋耐用性等，寵物保險方面包括寵物品種、寵物年齡、寵物健康狀況等），以對客戶風險進行評估，并基于大數據及云計算，實現針對客戶的精準報價。

為客戶提供更合適的產品報價、精準匹配保險公司。基于客戶的不同保險需求，互聯網保險中介平臺利用大數據技術和科學算法，能夠為客戶篩選出最匹配的產品并進行報價，幫助客戶快速做出最優產品決策；同時能將潛在客戶數據傳遞給合作保險公司，實現精準匹配。互聯網保險經紀公司EverQuote、GoHealth、SelectQuote三者均為客戶提供基于大數據及云計算的產品報價服務。其中，SelectQuote利用自動費率計算器ARC（Automated Rate Calculator）和自動報價器AQW（Automated Quote Engine）兩大系統與保險公司的系統集成，根據潛在客戶的需求、保險公司的承保條件及風險承受能力為客戶實時報價。

優化保單結構、提供更簡單透明的產品。保險行業的一大痛點是保險產品本身的不透明性，冗長繁瑣的保單對于客戶來說理解起來非常困難。Lemonade為解決這一問題，推出了數字化“保單2.0”（Policy 2.0），與傳統保單相比，Policy 2.0高度透明、簡單易讀——先前充斥著各類術語、近2萬字、需近80分鐘來閱讀的保單，當前被簡化至2,000多字、10分鐘內即可閱讀完成。此外，Policy 2.0作為世界上第一份開源保單，Lemonade在代碼托管服務平臺GitHub上開放了其保單的源代碼，包括競爭對手在內的任何用戶都可以在源代碼的基礎上隨時進行二次開發、學習和修復。每一張Policy 2.0都是唯一的，并且會依據投保人的手動選擇動態生成。

圖表: Lemonade數字化保單2.0相較傳統保單高度透明、簡單易讀

資料來源：Lemonade公司官網，Lemonade公司App，中金公司研究部

理賠端：簡化理賠手續、提升反欺詐能力、風險管理降低理賠概率

依托智能理賠簡化理賠手續、提升理賠效率。圖像識別、人工智能等技術的應用能夠實現基于客戶畫像的智能理賠，有助于縮短理賠流程、降低人工成本，同時為客戶提供便捷。Lemonade除了投保端的人工智能機器“瑪雅（AI.MAYA）”外，在理賠端也有索賠機器人“吉姆（AI.JIM）”，能夠實現3分鐘理賠。AI.JIM曾創下當時理賠的世界記錄，僅用3秒就完成了查看索賠要求、核對保單、進行18項反欺詐算法后通過該要求、經銀行將款項打給客戶這一系列流程。截至2020年3月末，公司96%的首次損失賠付（first notice of loss）通過索賠機器人AI.JIM來處理，且其中約1/3的索賠無需任何人工干預。

提升反欺詐能力、有效降低騙保率。保險公司能夠基于大數據的智能反欺詐技術，識別用戶材料真實性，降低騙保及欺詐概率。Lemonade通過索賠機器中包含的18項反欺詐算法對理賠進行審核。同時，基于行為經濟學原理，有效建立了與客戶之間的信任（在此機制下，客戶會存在一種心理暗示，即在該平臺投保的用戶都是好人，不會做欺詐騙保之類的壞事），一定程度上阻止了客戶騙保行為。此外，公司PC及APP端簡潔明亮風格的頁面設計、投保時第一步即需簽署誠信公約（Pledge of Honesty）、理賠時需錄制視頻陳述事件等一系列要求，也有助于通過行為經濟學降低道德風險。

事前風險管理有助于降低事故發生的概率及頻率、降低理賠可能性。保險是風險轉移的手段之一，而事前風險管理能夠從源頭上降低風險事故的概率及頻率。GoHealth通過Encompass平臺為客戶提供覆蓋其全保單周期的健康計劃及護理服務，能夠在早期識別并采取對應措施（如提供高質量的護理或提供慢性病藥物），以提供改善客戶健康情況的方案、有效連接客戶和醫療保健系統，進而提升客戶的整體健康狀況，通過事前風險管理，降低最終理賠的可能性。

圖表: GoHealth通過Encompass平臺為客戶提供健康管理服務

資料來源：GoHealth公司公告，中金公司研究部

運營端：機器人廣泛應用、完善中后臺系統、有助于提升運營效率

智能機器人廣泛應用、有效降低人力成本。保險科技公司通過機器人能夠大幅減少人力投入，實現客戶服務的標準化，提升客戶體驗感。Lemonade幾乎沒有保險代理人，完全依靠純線上的聊天機器人實現獲客、投保、保單查詢和理賠，相較傳統保險公司，能夠有效降低邊際成本、為客戶提供更好的體驗（幫助用戶平均節省約68%的保費支出）。同時，人工智能機器人的應用也有助于大幅提升服務效率——截至2020年3月末，公司合計329名員工、人均服務客戶數超過2,000人（vs.美國主要的傳統保險公司員工人均服務客戶數約150~450人）。

搭建并完善中后臺系統、提升運營管理效率。科技的應用最終能夠貫穿于保險科技公司日常經營管理的全流程，通過數字化手段降低保險公司的綜合成本率、提升運營管理效率，實現降本增效。Lemonade通過保單綜合管理平臺Blender處理保單全流程事項（如承保/營銷/核賠/理賠/風險管理），并通過內部管理機器人Cooper處理公司內部各項復雜事務（如處理紙質單據等），大幅提升了工作效率。類似地，SelectQuote也利用內部保單管理工具Workflow Tech協助進行保單全周期管理，并通過收入跟蹤&財報編制系統SRTS協助客服團隊跟進實時的工作流程。

圖表: Lemonade幫助用戶平均節省相較同業約68%的保費支出

資料來源：Lemonade公司官網，中金公司研究部

見微知著：詳解四家美國上市保險科技公司

美國保險科技行業在人口、技術、監管的作用下發展迅速、領跑全球，頭部公司大放異彩，當前美國上市保險科技公司共計4家、合計市值約113億美元。其中，Lemonade是互聯網直保公司，以承保利潤為主要盈利來源；EverQuote、GoHealth、SelectQuot為互聯網保險中介，以保險銷售傭金分成為主要收入來源。我們圍繞這四家美國上市保險科技公司的發展歷程/產品矩陣、商業模式、競爭優勢、財務等方面展開探討如下。

Lemonade：開創獨特商業模式、以人工智能為特色的互聯網直保公司

Lemonade (NYSE: LMND)成立于2015年，總部位于美國紐約，2020年7月上市，是一家持牌互聯網直保公司，面向租客和房主提供財產保險服務，并于7月正式推出寵物保險。目前業務范圍覆蓋美國28個州以及法國、德國、荷蘭等歐洲國家。公司基于行為經濟學理論、建立“固定費率+再保險+回贈機制”的創新商業模式，依托人工智能平臺等數字化手段，顛覆傳統保險模式、減輕與投保人的利益沖突，為其提供更便捷的保險服務。

發展歷程：起家于租客及房主保險、逐步拓展寵物保險等多險種

Lemonade成立于2015年，誕生之初即秉持著科技創新和商業向善的企業精神，推出回贈機制（Giveback）并成為行業內第一家獲得B Corp認證[4]的公司。Lemonade平臺于2016年正式上線，推出了專門針對租客和房主的保險產品，客戶可以選擇為家中的一些貴重物品購買保險，月保費分別從5美元和25美元起。2019年，公司總保費達1.16億美元，相較2017年增長近12倍。與此同時，公司開始擴展保險品類，一方面增加房屋財產保險的覆蓋面、向用戶提供更多細分產品，另一方面增加新險種，例如于2020年7月正式進入寵物保險市場。此外，憑借獨特的商業模式、公益的精神以及科技賦能的驅動，Lemonade自成立之初就獲得資本的高度青睞，數輪融資合計融資額近4.8億美元，并于2020年7月正式登陸紐交所上市。

圖表: Lemonade起家于租客及房主保險、逐步拓展寵物保險等多險種，自成立之初即獲資本的高度青睞

資料來源：Lemonade公司公告，中金公司研究部

商業模式：以“固定費率+再保險+回贈機制”顛覆傳統保險模式

不同于EverQuote/GoHealth/SelectQuote等以銷售傭金為主要收入來源的保險經紀公司，Lemonade作為一家持牌財產保險公司，以承保利潤為主要盈利來源。但區別于傳統保險公司，Lemonade依托“固定費率+再保險+回贈機制”的獨特商業模式，一定程度上緩解了保險公司與投保人之間的利益沖突。

“固定費率+再保險+回贈機制”的獨特商業模式。Lemonade取消了經紀人和代理人渠道，包括用戶投保、理賠在內的所有服務均通過數字化方式完成。公司選擇相同捐贈項目（Giveback）的客戶組成互助小組，以每個小組為單位收取保費——1）收取組內25%固定比例的保費，其中一部分作為公司自己的索賠資金池，另一部分用于覆蓋成本、保證利潤；2）剩余75%的保費用于再保險，其中再保險公司給予Lemonade 25%的傭金、其余75%作為再保險索賠資金池。公司自留保費扣除經營成本后的部分加上給予公司的25%返傭構成公司的毛利潤；公司自建與再保險索賠資金池的剩余部分，將在每年6月被捐贈給用戶提前選擇的慈善機構。區別于傳統保險公司的商業模式，Lemonade通過固定費率及回贈機制，一定程度上緩解了保險公司與投保人之間的根本利益沖突。

“機器學習-取悅消費者-快速增長-預測性數據”的商業閉環。Lemonade以機器學習為主的人工智能平臺旨在為消費者提供更好的體驗，帶動客戶數量及保費規模的快速擴張進而促進業績的快速提升，與此同時產生高度預測性的數據，使得平臺更好的評估風險、取悅消費者、帶動進一步增長，形成良性循環。

圖表: Lemonade通過“固定費率+再保險+回贈機制”的獨特商業模式與客戶建立信任關系、形成良性商業閉環

資料來源：Lemonade公司公告，中金公司研究部

競爭優勢：客戶數量快速增長疊加LTV持續提升，創新的商業模式下未來增長可期

以年輕一代為主要客群、伴隨客戶成長帶來LTV的持續提升。公司目前客戶中近70%年齡不足35歲、其中約90%客戶是第一次購買保險，這類客戶群體的保險需求會隨著其年齡增長和財富積累而增加、帶來客戶終身價值（LTV）的持續提升——1Q20末公司平均年齡為30/40/50歲的保險客戶，所對應的年保費金額分為60/600/6,000美元；3年前購買Lemonade租客保險的客戶當前保單支出相較首次加入時提升了56%，同時這些客戶未來或將租客保險升級至保費更高的房主保險（投保人平均年保費：租客~150美元vs.房主~900美元），截至1Q20末房主保險客戶中來自于租房保險客戶的轉換率達9.8%（vs.1Q18末3.3%）。

高營銷投入帶來客戶數量快速增長，同時獲客成本有所降低。公司依托互聯網的營銷手段（當前投放渠道集中在媒體及社交平臺，如Instagram、Facebook，2018/2019年銷售費用占營收比分別達186%/132%）及數字化互動式體驗（可實現90秒投保、3分鐘理賠）不斷擴大客戶覆蓋范圍、吸引新客戶、提高知名度、提升客戶體驗。截至1Q20末公司客戶數達81.4萬人，同比+84%、相較1Q18末提升5.9x；單季凈新增客戶數呈上升趨勢，2Q20凈新增客戶達8.5萬人、同比+19%；對應獲客成本（銷售費用/凈新增客戶數）有所下降，2Q20為190美元（vs.4Q19/1Q20分別為292美元/223美元）。此外，截至1Q20末，公司客戶自首次加入平臺第一年后以及第二年后的留存率（首年及次年客戶留存率）均達75%。

積極拓展新業務&新市場、未來增長空間廣闊。當前，公司業務覆蓋全美28個州和法國、德國、荷蘭的部分地區，同時，公司于2020年7月正式進入市場規模廣闊的寵物保險市場（CISION預測市場規模未來5年增速14%、遠超其他險種）。此外，盡管公司當前業務以自營為主（代銷傭金收入不足1%），Lemonade也表示未來亦可能選擇代理銷售其他保險公司的產品以進一步開拓市場（如車險、壽險等）。

創新性的引入捐贈機制、有效降低客戶騙保率。公司通過回贈機制（Giveback），將選擇相同捐贈項目的客戶形成互助小組，利用行為經濟學原理，有效建立了與客戶之間的信任、阻止了客戶騙保行為——在此機制下，客戶會存在一種心理暗示，即在該平臺投保的用戶都是好人，不會做欺詐騙保之類的壞事。公司2017/2018/2019年通過Giveback項目的捐贈金額分別達5.3/16.2/63.2萬美元；同時，公司總賠付率（Gross loss ratio）由2017年161%下降至2019年79%，2Q20進一步下降至67%。

圖表: Lemonade客戶在租房保險上的支出隨著時間推移而增長

資料來源：Lemonade公司公告，中金公司研究部

圖表: Lemonade人工智能技術應用于投保、理賠以及中后臺等各方面

資料來源：Lemonade公司公告，Lemonade公司官網，中金公司研究部

財務：2019年營收6,730萬美元

客戶數及人均保費的提升帶動公司收入持續增長。公司2019年營收6,730萬美元、17-19 CAGR達430%，對應總承保/凈承保保費17-19 CAGR達259%/268%，客戶規模及人均保費規模17-19 CAGR分別為187%和24%。此外，公司賠付率及綜合成本率呈下降趨勢。

EverQuote：以車險為主要業務、美國最大的在線比價平臺

EverQuote (NADSAQ: EVER)成立于2011年，總部位于美國馬薩諸塞州，2018 年6月上市，是美國最大的在線比價平臺。公司業務范圍覆蓋車險、家財險、租客保險、健康險和壽險及其他商業保險，其中車險業務2019年傭金貢獻達85%。作為連接著消費者與保險供應商的在線保險中介，EverQuote針對同類產品為消費者提供多家保險公司的報價幫助其以最優惠的價格獲得保險產品，同時替保險公司進行產品推廣并將客戶需求精準的分配給保險公司及代理人以幫助其展業。截至2020年5月，EverQuote累計保單報價數超過7,300萬次，合作保險公司超過100家，保險代理人超8,000個。

發展歷程：起家于車險業務、不斷拓展家財險/租客保險/健康險/壽險等非車險業務

EverQuote正式成立于2011年并推出EverQuote.com平臺開始進入車險市場，隨后于2013和2015年分別推出面向保險公司及保險代理人的平臺EverQuote Pro for carriers及EverQuote Pro for agents。2016年起，公司持續推進業務多元化發展，拓展家財險及壽險市場，并發布安全駕駛移動App EverDrive。2018年登陸納斯達克上市后，公司進一步拓展非車險業務，2019年進入健康險及租客保險市場，并與Bold Penguin合作拓展保險市場，進一步帶動公司非車險業務收入貢獻由2016年3%提升至2019年15%。

圖表: EverQuote起家于車險業務、不斷拓展家財險/租客保險/健康險/壽險等非車險業務

資料來源：EverQuote公司公告，中金公司研究部

圖表: EverQuote以車險業務為主、2019年收入貢獻達85%，但非車險業務收入貢獻不斷提升

資料來源：EverQuote公司公告，中金公司研究部；注：非車險業務包括家財險、租客保險、健康險、壽險及商業保險等

商業模式：“引流+轉化”，向保險供應商收取基于比價出單的傭金收入

作為連接消費者與保險公司的在線保險中介，EverQuote通過“引流”消費者至平臺，為其提供報價服務并協助其以最優惠的價格獲得保險產品；同時基于大數據和科學算法，將客戶需求精準匹配給保險公司及代理人，形成客戶的有效“轉化”。公司不向消費者收取任何費用，其收入來自于通過比價平臺出單、為保險供應商獲客而獲得的傭金。

對于消費者而言：EverQuote通過對同類產品提供多家保險公司的報價，幫助客戶以最優惠的價格獲得最合適的保險產品。首先，公司通過廣告、郵件等方式將客戶引流至線上EverQuote平臺，也通過線下呼叫中心合作伙伴及第三方合作伙伴進行獲客（”Bid”）。接著，公司根據客戶填寫的保險需求（約10~15項信息），利用大數據技術和科學的算法匹配，為客戶篩選出最匹配的產品并提供報價（”Quote request”：2019年保單報價請求達2,000萬次），幫助消費者快速做出最優決策——據EverQuote調查數據，在公司購買車險的消費者每年每張保單可節約610美元，截至2019年末平臺累計售出700萬張車險保單，共計為消費者節約超40億美元的保費。

對于保險供應商而言：EverQuote協助進行產品推廣、有效獲客，并將客戶需求精準的分配給保險公司及代理人。依托積累的數據及機器學習算法，公司能在幾秒內將潛在客戶數據傳遞給精準匹配的合作保險公司（”Bind”），提升保險公司及代理人的獲客效率及客戶轉化率——據EverQuote調查數據，在提交報價請求的客戶中約20%的客戶最終購買了保險產品。此外，公司為保險公司提供業務管理工具協助其評估平臺使用效果，同時鼓勵其利用平臺開展活動以提升客戶留存率（”Rention”）。

圖表: EverQuote通過“引流+轉化”連接消費者與保險供應商，基于比價平臺出單、向保險供應商收取傭金

資料來源：EverQuote公司公告，EverQuote公司官網，中金公司研究部

競爭優勢：海量數據及科學算法提升產品匹配精準度；網絡效應形成良性循環

網絡效應形成良性循環、促進消費者和合作機構數穩定增長。受益于網絡效應，一方面，EverQuote依托積累的海量數據不斷提升匹配精準度、提高轉化率及客戶滿意度，促進客戶數增長及獲客成本下降——客戶保單報價請求次數由2013年的180萬次增長到2019年的2,000萬次，對應獲客成本（廣告費用/保單報價請求次數）由21.1美元下降至8.8美元。另一方面，客戶報價請求數增長，有助于提高合作保險公司的營銷效率，從而吸引更多合作公司——截至2018年4月底合作保險公司數超160 家，包括前20大財險公司、100多家地區性保險及保險科技初創公司。

累積的海量數據疊加持續優化的算法，提升匹配精準度及客戶轉化率。依托大量的廣告曝光及營銷投入（截至2020年6月底累計獲客渠道逾300個、廣告曝光1,820億次、數字化廣告累計支出達7.7億美元），公司積累了海量客戶數據，截至2020年6月末數據集約20億個（Consumer-submitted data points）。在此基礎上，公司逾140個數據工程師（占總員工數比例達56%）基于內部數據管理平臺Goat，持續提升數據獲取及分析能力，并通過不斷改進算法及機器學習能力，實現更具成本優勢的報價及更精準的保險產品匹配，從而有效提升客戶轉化率。

較大的市場覆蓋面有助于提升交叉銷售的可能性。依托公司的海量客戶數據、持續優化的算法、強大的網絡效應，公司已在車險市場建立了領先地位，同時有助于快速有效的拓展新市場——包括家財險/租客保險/健康險/壽險等內在的非車險業務收入貢獻已由2016年的不足3%提升至2019年的15%。

圖表: EverQuote依托強大的網絡效應形成良性循環、促進消費者和合作機構數穩定增長

資料來源：EverQuote公司公告，中金公司研究部

財務：2019年營收2.5億美元

保單報價請求次數的提升帶動收入增長，有效獲客推動調整后EBITDA由負轉正。公司2019年保單報價請求次數達2,000萬次、對應2013-2019 CAGR達49%，帶動公司2019年營收提升至2.5億美元（2013-2019 CAGR 33%）。依托有效的市場營銷及精準的廣告投放，公司獲客成本有所降低（廣告費用/保單報價請求次數：2019年8.8美元 vs. 2013年21.1美元），同時整體銷售費用率呈明顯下降趨勢（2019年81.5% vs. 2013年94%），帶動公司調整后EBITDA由負轉正、2019年達835萬美元（凈虧損712萬美元）。

GoHealth：專注于健康險產品、“保險+TPA”模式下的線上保險經紀商

GoHealth(NADSAQ: GOCO)成立于2001年，于2020年上市，是一家致力于改善美國醫療保險投保的在線健康保險經紀商。在“保險+TPA”[5]的業務模式下，公司業務覆蓋聯邦醫療保險（Medicare）及個人&家庭保險計劃（IFP&Other），自2016年起重心逐漸轉為Medicare、2019年傭金貢獻達85%。公司以行業領先技術驅動，通過內部及外部代理人幫助消費者比較保險計劃、協助其實現最優投保決策。

發展歷程：從提供保險報價的技術公司發展成領先的在線健康險經紀公司

GoHealth于2001年成立，經歷近20年發展，從一家提供保險報價的技術公司發展為領先的健康險經紀公司。公司起初業務主要是個人和家庭保險計劃，于2015年正式進入聯邦醫療保險市場后、Medicare業務占比逐年提升，并逐漸發展形成聯邦醫療保險-內部部門、聯邦醫療保險-外部部門、個人及家庭保險計劃-內部部門、個人及家庭保險計劃-外部部門的四大板塊。其中，內部渠道包括通過GoHealth雇用的代理人選擇并購買或是客戶自行選擇并購買保險產品（DIY）；外部渠道則為保險公司利用GoHealth的技術平臺、使用自己獨立的代理人網絡或代理機構進行保單銷售。公司于2020年登錄納斯達克上市。

圖表: GoHealth從最初以個人&家庭保險計劃為業務重心逐步向Medicare市場拓展

資料來源：GoHealth公司公告，GoHealth公司官網，中金公司研究部

圖表: GoHealth Medicare部門傭金收入貢獻2019年達85%，其中Medical Advantage (MA計劃)占比最高

資料來源：GoHealth公司公告，中金公司研究部；注：Medicare-Internal（聯邦醫療保險內部部門），Medicare-External（聯邦醫療保險外部部門），IFP&Other-Internal（個人及家庭計劃內部部門），IFP&Other-External（個人及家庭計劃外部部門）

商業模式：“保險+TPA”，向保險公司收取基于保單銷售的傭金收入

作為連接B端及C端的健康險保險經紀中介，GoHealth通過內部及外部的代理人將消費者的健康險產品需求匹配給保險公司，并向保險公司收取基于保單銷售及保費規模的銷售傭金收入（保費傭金率約5~10%；以2019年Medical-Internal為例，平均每張保單傭金收入為934美元）。

對于消費者而言：GoHealth依托科技賦能渠道端，通過內外部渠道為客戶提供最優的健康保險計劃。公司通過多渠道引流并充分發掘客戶需求、利用機器學習平臺LeadScore識別潛在客戶為其制定計劃、通過內外部渠道將潛在客戶轉移給代理人及保險公司，并通過Telecare對保單進行線上全流程服務，包括增值服務中幫助客戶獲得政府補貼，提升客戶對GoHealth的品牌認同感等。

對于保險公司而言：GoHealth為其匹配客戶需求并基于為其匹配銷售的保險產品收取傭金分成。一方面，保險公司能夠通過GoHealth Marketplace等平臺根據每個客戶的特定需求快速有效的選擇健康保險計劃并促成銷售，另一方面，亦能夠從GoHeath得到產品開發、營銷戰略、客戶管理等多業務的支持。

圖表: GoHealth在“保險+TPA”模式下，作為在線保險中介向保險公司收取基于產品銷售的傭金分成

資料來源：GoHealth公司公告，中金公司研究部；注：基于2019年數據

競爭優勢：技術助力LTV/CAC增長、提升客戶轉換；與頭部保險公司合作緊密

技術驅動型銷售、助力LTV/CAC持續提升。GoHealth在多渠道進行廣告投放，利用機器學習技術LeadScore實時評估潛在客戶的終身價值，利用Marketplace平臺為客戶匹配合適的保險計劃，再通過經CallRouter平臺培訓的專業代理人實現與細分客群的交互，并通過內部和外部渠道實現分銷，最后以LTV/CAC指標[6]衡量獲客效率——公司Medicare-Internal部門的LTV/CAC由2018年的2.7x提升至2019年的3.9x。

為客戶選擇最優健康險計劃解決行業痛點、提高客戶轉換率及滿意度。由于健康險計劃之間在保障范圍、健康告知、賠付觸發條件等方面存在較大差異，可能導致客戶的自付金額相差甚遠，因此選擇健康保險計劃成為了消費者的難題（GoHealth調查統計全美只有10%符合Medicare要求的客戶購買到了最優保險計劃）。而GoHealth以幫助客戶選擇最優健康險計劃為初衷，通過平臺的全流程投保服務為客戶提供匹配的保險計劃和專業的建議。公司2019年實現了超4200萬次客戶互動及超400萬次客戶評分，Medicare保單批準數超38萬張，客戶平均留存年份達3.5年。

與頭部保險公司構建了緊密、穩定的合作關系。美國聯邦政府將Medicare的保費交由商保公司來運營，而Medicare Advantage又是一個高度集中度的市場，由于頭部保險公司已建立了先發優勢，由此與保險公司保持緊密合作有助于提升在Medicare市場的競爭力。目前GoHealth在全美50個州及哥倫比亞特區都擁有經營許可，與頭部保險公司構建了緊密且穩定的合作關系——與五大保險公司的合作關系均已維持五年以上，其中來自Humana及Anthem保險的傭金貢獻2019年分別達40%和20%。

圖表: GoHealth已構建形成了六大關鍵技術

資料來源：GoHealth公司公告，中金公司研究部

財務：2019年營收5.4億美元

通過保單數量(Approved submissions)及單位保單收入貢獻(LTV per approved submission)的提升驅動公司收入增長。公司2019年營收5.4億美元、同比增長139%，其中Medicare部門收入達3.6億美元、同比增長271%。公司Medicare部門2019年合計提交保單數量(Submitted policies)同比增長261%至42.8萬張、通過保單數量(Approved submissions)同比增長234%至38.6萬張，客戶單位保單收入貢獻 (LTV per approved submission)同比增長11%至934美元。公司2019年由于收購Centerbridge產生的一次性交易費用而錄得虧損；調整后EBITDA同比增長390%至1.7億美元。

SelectQuote：以健康險為主要產品、美國領先的DTC在線分銷平臺

SelectQuote(NADSAQ: GOCO)成立于1985年，于2020年上市，是DTC (Direct-to-consumer)的在線保險分銷平臺。SelectQuote以行業領先技術驅動，由專業代理人團隊服務，專為客戶提供透明化和便捷化的投保體驗。SelectQuote的業務范圍覆蓋了老年健康險、壽險、車險和家財險，其中老年健康險增長最快、規模最大。截至2020年3月31日，公司業務覆蓋全美50個州，擁有922名核心代理人和73名彈性制代理人，客戶數超過200萬。

發展歷程：起家于壽險、當前拓展至老年健康險/壽險/車險&家財險三大業務

1985年，SelectQuote成立，以壽險業務起家，在2010年和2011年又分別擴展到老年健康業務、汽車和家財險業務。公司FY20財年來自于老年健康險部門的收入貢獻占比達68%，壽險部門占比為24%，車險和家財險部門占比為8%。2020年5月21日，SelectQuote登錄納斯達克上市。

圖表: SelectQuote由壽險起家、當前拓展至老年健康險/壽險/車險&家財險三大業務

資料來源：SelectQuote公司公告，SelectQuote公司官網，中金公司研究部

商業模式：“技術+代理人”兩支柱協同，收取基于保單銷售及保費規模的傭金收入

SelectQuote是DTC在線保險分銷平臺，通過數據驅動的專有技術和專業代理人兩支柱實現高效獲客和留客，與合作保險公司建立了長期關系。

對于消費者而言：SelectQuote通過“技術+代理人”的兩大支柱來實現與客戶的高效對接。公司技術覆蓋了客戶觸達、客戶引流、客戶評分、客戶轉化、保單管理、客戶留存和交叉銷售的全流程，同時專業的代理人團隊有助于公司通過其專業的知識和強大的銷售能力與客戶精準高效地對接，實現客戶滿意度的提升。

對于合作保險公司：依托SelectQuote的技術進行高效的保險分銷，獲得更高質量的業務和更高終身價值的客戶。此外，SelectQuote也為合作保險公司提供產品設計的思路，數據和技術優勢有助于公司與五十余家頭部保險公司建立了長期穩定的合作關系。

圖表: SelectQuote“技術+代理人”兩支柱系統，作為在線保險分銷平臺收取基于產品銷售的傭金分成

資料來源：SelectQuote公司公告，SelectQuote公司官網，中金公司研究部

競爭優劣勢：多樣化產品結構、技術助力LTV/CAC增長；擁有完善的代理人管理系統

多樣化產品結構助力獲客量提升。SelectQuote成立之初主要專注于定期壽險的營銷，隨后于2010年和2011年分別拓展到老年健康險市場和車險&家財險市場。目前，老年健康險部門已經成為公司三大業務部門中規模最大、增速最快的部門。公司FY20財年該部門營收實現88%的增長，營收占比達68%。

技術驅動型銷售、助力LTV/CAC持續提升。SelectQuote持續對技術進行投資，利用海量數據優化算法，通過更新迭代的機器學習模型助力公司的營銷，有效地降低了獲客成本。公司老年健康險部門FY20財年MS/MA/PDP/DVH的LTV分別為1,376/1,286/235/140美元、帶動整體LTV由1,030美元提升至1,048美元。

完善的代理人管理系統減少核心代理人流失。SelectQuote擁有完善的代理人管理系統，實現了招聘、培訓、試用、績效、留用和職業規劃等流程的全覆蓋。截至2020年3月31日，公司共雇傭了922名核心代理人和73名彈性制代理人，核心代理人的留存率超過93%。

圖表: SelectQuote已構建起專有的技術平臺，實現全流程業務管理

資料來源：SelectQuote公司公告，SelectQuote公司官網，中金公司研究部

財務：FY20財年營收5.3億美元

銷售保單數量及保費規模的提升驅動公司收入增長。公司FY20財年營收5.3億美元、同比增長57%，其中老年健康險部門收入達3.6億美元、同比增長88%。公司老年健康險部門FY20財年合計提交保單數量(Submitted policies)同比增長91%至37.8萬張、通過保單數量(Approved policies)同比增長88%至31.7萬張，客戶單位保單收入貢獻 (LTV per approved submission)同比增長2%至1,048美元；壽險部門/車險&家財險部門保費規模分別增長25%/25%至1.13億/7,090萬美元。公司FY20財年凈利潤同比增長12%至8,158萬美元，調整后EBITDA同比增長47%至1.5億美元。

核心指標：從經營及財務數據分析的十大維度看保險科技公司

以四家美國上市保險科技公司為樣本，我們總結了保險科技公司需要重點關注的十大指標，具體包括：收入端——#1獲客能力、#2客戶轉化/匹配能力、#3單位收入貢獻（ARPU值）、#4交叉銷售/客戶留存；支出端——#5獲客成本/獲客效率、#6科技研發投入、#7承保指標；利潤端——#8盈利能力；外部合作——#9合作保險公司、#10代理人指標。

基于對四家美國上市保險科技公司上述十大核心指標的分析，我們認為：1）收入端：獲客能力是保險科技公司發展的基石，技術的運用有助于提升客戶轉化，疊加交叉銷售/客戶留存帶來ARPU值的增加，推動營收的持續增長；2）支出端：保險科技公司依托研發投入積淀的技術實現精準營銷及高效風控，取得更高的獲客效率及更穩健的承保指標；3）利潤端：早期保險科技公司往往因較高的營銷投入而錄得虧損，但當前部分頭部公司對外部流量的依賴度已逐漸降低，在運營效率提升之下實現盈利能力的提升；4）外部合作：與保險公司及代理人保持緊密穩定的合作，有助于渠道端保險科技公司為客戶提供優質/多元的產品及服務。

圖表: 保險科技公司十大核心財務及運營指標

資料來源：中金公司研究部；注：灰底紅色虛線邊框對應指標專門適用于互聯網直保機構

#1 衡量獲客能力

客戶規模：對互聯網直保公司而言，保單持有人數是帶動保費規模及收入增長的一大驅動力，其中新增客戶數又是衡量獲客能力的關鍵。Lemonade累計客戶數2017-2019 CAGR達187%、截至2Q20末達81.4萬，單季新增客戶數自4Q19以來均保持在8萬人以上，帶動公司有效保費規模快速增長（2017-2019 CAGR: +256%）。

圖表: Lemonade累計客戶數及新增客戶數均保持穩定增長

資料來源：Lemonade公司公告，中金公司研究部

保單報價請求及提交保單數量：互聯網保險中介平臺通過精準廣告投放進行獲客，客戶向平臺提交保單報價請求(Quest requests)或是保單申請(Submitted Policies)，隨后平臺將獲得的保單請求及申請匹配給保險供應商，作為最終保險機構通過申請、促成保單銷售的基礎。比價平臺EverQuote累計保單報價請求數2019年近6,400萬次（2013-2019 CAGR: 81%），年保單報價請求穩定增長、2019年逾2,000萬次（2013-2019 CAGR: 49%）。健康險平臺GoHealth Medicare部門2019年客戶保單申請數為42.8萬張、同比+261%；SelectQuote老年健康險部門FY20財年客戶保單申請數分別為37.8萬張、同比+91%。

圖表: EverQuote累計保單報價請求及年度保單報價請求均保持穩定增長

資料來源：EverQuote公司公告，中金公司研究部

圖表: GoHeath Medicare部門2019年客戶保單申請數同比+261%

資料來源：GoHeath公司公告，中金公司研究部

#2 衡量客戶轉化/匹配能力

從潛在客戶到提交保單：保險科技公司從最初的營銷獲客到客戶提交保單申請，中間實現了從潛在客戶到保單申請客戶的第一步轉化，用潛在客戶轉化率來衡量(Qualified prospect to Submitted Policy conversion rate)。GoHealth Medicare-Internal部門的潛在客戶轉化率不斷提升，1Q20達24.3%（vs.1Q19 20.7%/2019 23.2%）。

從提交保單到通過保單：保險公司對提交保單申請的客戶進行匹配審核，實現提交保單申請(Submitted policies)到最終通過保單(Approved submissions)的第二步轉化，用保單提交通過率來衡量(Approved submissions ratio)。GoHealth Medicare-Internal部門/SelectQuote老年健康險部門2019年/FY20財年的Approved submission ratio 分別達97%/84%。此外，從保單銷售來看，EverQuote將客戶保單報價請求(Quote requests)匹配給保險供應商(consumer referral)，最終購買保險產品的客戶占比約20%；SelectQuote的壽險及車險&家財險部門的保單規模亦反映了最終促成客戶轉化及保單銷售的結果。

圖表: GoHealth Medicare潛在客戶轉化率(Qualified ? prospect to Submitted Policy conversion rate)持續提升

資料來源：GoHealth公司公告，中金公司研究部

圖表: GoHealth Medicare保單提交通過率(Approved ? submissions ratio)均保持在96%以上

資料來源：GoHeathe公司公告，中金公司研究部

圖表: SelectQuote壽險及車險&家財險部門的有效保單數持續提升

資料來源：SelectQuote公司公告，中金公司研究部；注：公司財年為截至6月30日止12個月期間，如FY20財年對應截至2020年6月30日止12個月期間

#3 衡量單位收入貢獻

單位保單收入貢獻 (LTV)：LTV per Approved Submission，計算方式為保險傭金收入/客戶通過保單數[7]，在健康險等復雜險種中多基于為保險公司銷售的保單數(Approved policies)來衡量單位收入貢獻。GoHealth Medical-Internal部門2019年MA/MS/PDP的LTV分別為978/957/206美元，較2018年均提升明顯、帶動整體LTV由841美元同比提升至934美元；SelectQuote老年健康險部門FY20財年MS/MA/PDP/DVH的LTV分別為1,376/1,286/235/140美元、帶動整體LTV由1,030美元提升至1,048美元。

圖表: GoHealth Medicare-Internal部門的單位保單收入貢獻 (LTV) 2019年有所提升

資料來源：GoHealth公司公告，中金公司研究部

單位保費收入貢獻 (Take rate): 在壽險、車險&家財險等產品，互聯網保險中介基于為保險公司銷售的保費規模收取一定百分比例的傭金(commission rate/take rate)。基于SelectQuote壽險及車險&家財險部分的保費規模及銷售傭金收入，我們測算得SelectQuote壽險的單位保費收入貢獻(take rate)FY20財年為97%，車險&家財險的單位保費收入貢獻FY20財年為51%。

人均保費收入貢獻(Premium per customer)：對互聯網直保公司來說，客戶數及人均保費的增長共同推動有效保費規模快速提升。Lemonade以年輕一代為主要客戶、伴隨其成長的策略推動客戶LTC及客戶人均保費規模的持續提升——2019年人均保費為177美元（2017-2019 CAGR: 24%）、截至2Q20進一步提升至190美元。

圖表: SelectQuote壽險及車險&家財險部門的單位保費收入貢獻 (Take ? rate) FY20財年略有下降

資料來源：SelectQuote公司公告，中金公司研究部；注：公司財年為截至6月30日止12個月期間，如FY20財年對應截至2020年6月30日止12個月期間

圖表: Lemonade的人均保費收入貢獻 (Premium per customer)持續提升

資料來源：Lemonade公司公告，中金公司研究部

#4 衡量交叉銷售/客戶留存能力

交叉銷售：從向客戶銷售某一單一保險產品向其他更多產品遷移，較多的交叉銷售有助于增強客戶黏性、提升客戶留存率、增加多元化收入來源。以SelectQuote為例，公司以MA/MS合計通過保單數為基礎，除MA/MS產品的單位保單收入貢獻以外（FY20財年1,284美元），其他健康險產品（除MA/MS外的PDP、DVH產品等）單位保單收入貢獻為45美元，其他附加收入（Production Bonus）對應的單位保單收入貢獻達184美元。此外，Lemonade租房保險客戶逐漸向房主保險轉化，由1Q18末占比3.3%提至1Q20末的9.8%。

客戶留存：客戶留存率越高、客戶留存年份越長，反映更高的客戶粘性。Lemonade截至1Q20末首年及次年客戶留存率均達75%；GoHealth 2019年客戶平均留存年份達3.5年（2019 AEP Medicare Advantage Policies）。

圖表: Lemonade房主保險客戶中由租房保險客戶轉化而來的比例不斷提升

資料來源：Lemonade公司公告，中金公司研究部

#5 衡量獲客成本及效率

獲客成本：我們認為，成立時間較短的Lemonade及EverQuote由于仍需有較大營銷投入來拓展新客戶，使得其獲客成本略高于成立時間較長的GoHealth及SelectQuote——Lemonade 2019年獲客成本（銷售費用/客戶凈增長量）~267美元vs. GoHealth Medical-Internal部門2019年獲客成本(Cost per Qualified Prospect) ~63美元。

圖表: GoHealth的獲客成本2019年有所增加

資料來源：GoHealth公司公告，中金公司研究部；注：獲客成本為公司披露的Cost per qualified prospect

獲客效率：以GoHealth及SelectQuote為例，利用LTV/CAC或是Revenue/CAC指標來反映獲客效率，其中LTV (Revenue)為保險產品銷售傭金收入，CAC為將潛在客戶轉化為提交保單申請客戶的成本剔除來自保險公司的非傭金收入。受益于LeadScore及call-routing技術下潛在客戶更多的提交保單、test-and-learn方法下全渠道營銷效率的提升，GoHealth的LTV/CAC由2018年2.7x提升至2019年的3.9x；SelectQuote老年健康險部門的Revenue/CAC multiple由FY20為3.5x。此外，EverQuote通過Variable marketing margin (VMM)及其占營收的比例，來衡量通過線上廣告投放獲得的收益以及線上廣告投放獲客的效率，VMM計算方式為營業收入扣除線上廣告費用，公司2019年VMM達7,332萬美元（2013-2019 CAGR: 48%），占營收比例由2013年的15.2%穩步提升至2019年的29.5%。

整體營銷投入：從整體營銷費用投入角度來看，成立時間較短的Lemonade及EverQuote相較于GoHealth及SelectQuote相及較高——2019年，Lemonade、EverQuote、GoHealth、SelectQuote (基于FY20財年)銷售費用率分別為118%、81%、28%、34%。

圖表: GoHealth Medicare-Internal部門的LTV/CAC由2018年2.7x提升至2019年的3.9x

資料來源：GoHealth公司公告，中金公司研究部

圖表: EverQuote的VMM占營收比例由2013年的15.2%穩步提升至2019年的29.5%

資料來源：EverQuote公司公告，中金公司研究部

圖表: GoHealth/SelectQuote的銷售費用率相較于Lemonade/EverQuote更低

資料來源：Lemonade/EverQuote/GoHealth/SelectQuote公告，中金公司研究部；注：1）Gohealth銷售費用率為Marketing ? and Advertising及Customer care and enrollment費用率加總；2）公司財年為截至6月30日止12個月期間，如FY20財年對應截至2020年6月30日止12個月期間

#6 衡量科技研發投入

研發費用率：通過計算研發費用占營業收入比重，我們測算得2019年四家美國上市保險科技公司研發費用率分別為Lemonade 13%、EverQuote 8.1%、GoHealth 3.8%、SelectQuote 2.3% (基于FY20財年)，反映了成立時間較短的Lemonade及EverQuote仍處于相對早期的大規模研發投入階段。

圖表: GoHealth/SelectQuote的研發費用率相較于Lemonade/EverQuote更低

資料來源：GoHealth、SelectQuote、Lemonade、EverQuote公司公告，中金公司研究部

#7 衡量承保情況

賠付率 (Gross/net loss ratio)：以互聯網直保公司Lemonade為例，公司總賠付率(Gross loss ratio = gross losses/gross premiums earned)指標呈下降趨勢，從1Q18的146%下降至2Q20的67%（2017/2018/2019年全年分別為161%/113%/79%)；凈賠付率(Net loss ratio = net losses/net premiums earned)整體相對穩定，2017/2018/2019年分別為74%/72%/72%，反映了大數據及機器學習等技術驅動下公司良好的風險管理能力。

綜合成本率 (Combined ratio)：費用率(expense ratio)與凈賠付率(net loss ratio)之和，包含了公司賠付、運營等各項支出，反映了公司綜合經營效率。Lemonade綜合成本率[8]整體呈下降趨勢，從1Q19的305%下降至2Q20的162%（2017/2018/2019年全年分別為965%/344%/267%)。

圖表: Lemonade的總賠付率近年來呈下降趨勢

資料來源：Lemonade公司公告，中金公司研究部

圖表: Lemonade的綜合成本率近年來呈下降趨勢

資料來源：Lemonade公司公告，中金公司研究部

#8 衡量盈利能力

利潤率：對比四家美國上市保險科技公司，GoHealth及SelectQuote毛利率相對穩定（均在60~70%之間），且已實現穩定盈利（GoHealth因2019年收購Centerbridge產生的一次性交易費用而錄得虧損）；Lemonade及EverQuote成立時間相對較短，由于銷售費用高企，當前均仍然錄得凈虧損。

調整后EBITDA：從調整后EBITDA margin來看（在凈利潤基礎上對利息費用、所得稅費用折舊及攤銷、股權薪酬、一次性費用等進行調整），GoHealth 2019年為32%、SelectQuote FY20財年為29%，EverQuote實現由負轉正（2019年3.4% vs. 2018年-3.3%），Lemonade仍錄得虧損（2019年-141%）。

圖表: Lemonade及EverQuote由于銷售費用高企、當前仍錄得凈虧損

資料來源：Lemonade/EverQuote/GoHealth/SelectQuote公告，中金公司研究部；注：GoHealth因2019年收購Centerbridge產生的一次性交易費用而錄得虧損

圖表: GoHealth及SelectQuote盈利整體相對穩定、EverQuote調整后EBITDA實現由負轉正

資料來源：Lemonade/EverQuote/GoHealth/SelectQuote公告，中金公司研究部

#9 衡量合作保險公司

與保險公司廣泛合作、建立緊密穩定的關系，有助于保險中介平臺充分發揮其渠道端優勢，為客戶提供多樣且優質的保險產品選擇，同時也有利于從保險公司獲取穩定的傭金收入來源。特別地，在集中度較高的Medicare保險市場，由于頭部保險公司已建立了先發優勢，由此渠道與保險公司間的緊密合作愈發重要。

合作保險公司數：EverQuote合作保險公司達160家，其中包括前20大財險公司、100多家地區性保險及保險科技初創公司，截至2019年其中約56%的保險公司有深厚的技術背景(deep technology integrations)；SelectQuote已與超過50家頭部保險公司合作，其中老年健康險/壽險/汽車及家財險部門的合作保險公司數分別為15/15/20家；GoHealth目前也已經與超過80家保險公司建立了合作關系。

與保險公司間的合作程度：GoHealth目前已與保險公司構建了緊密且穩定的合作關系——與五大保險公司的合作關系均已維持五年以上，其中來自Humana/Anthem的傭金收入貢獻2019年分別達40%/20%；SelectQuote老年健康險部門中來自于Humana/UnitedHealthcare/Aetna的收入貢獻分別為23%/14%/12%；EverQuote來自于最大的保險公司客戶Progressive Casualty Insurance的收入貢獻達21%。

圖表: GoHealth、SelectQuote、EverQuote與保險公司建立緊密且穩定的合作關系

資料來源：GoHealth公司公告，SelectQuote公司公告，EverQuote公司公告，中金公司研究部；注：收入貢獻基于2019年數據

#10 衡量代理人

代理人數：GoHealth 2019年代理人平均數量931人、其中4Q19平均數量達1,453人，2019年AEP峰值期間(annual enrollment period)全職代理人數量達1,700人，同時在2020年4月至8月期間公司又拓展了逾1,000名新代理人；SelectQuote截至2020年3月末共有995個代理人，其中核心代理人922人、彈性代理人73人。此外，EverQuote截至2020年3月末共對接了逾8,000個保險代理人。

代理人效率：包括代理人人均服務客戶數、代理人人均銷售保單、代理人人均保費規模等。Gohealth Medcare-Internal部門代理人在2019年AEP峰值期間人均每天銷售保單數量達5.3張。SelectQuote代理人2019年全年銷售保單逾30,000張，截至2020年3月末為止的9個月期間內銷售保單逾26,000張，代理人效率進一步提升，同時公司代理人在其第二次AEP峰值期間的平均效率平均增長約40%。

代理人留存率：SelectQuote根據代理人的不同效率將其分為不同的小組，效率最高的代理人能夠優先接觸到最優質的潛在客戶信息、為其提供最合適的保險產品、帶來客戶滿意度的提升。客戶對代理人的信賴反過來推動代理人效率及績效提升，也使得SelectQuote保持了業內領先的代理人留存率——整體代理人留存率超70%，其中效率最高、表現最優的代理人留存率超93%。

圖表: SelectQuote代理人數量、代理人效率進一步提升，同時保持著較高的代理人留存率

資料來源：SelectQuote公司公告，中金公司研究部

(編輯：李國堅)

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