原標(biāo)題：后疫情時代如何“富足”？ | 段國圣：后疫情時代的資產(chǎn)配置
來源：泰康資產(chǎn)
10月16日晚，中國保險資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會會長，泰康保險集團(tuán)執(zhí)行副總裁、首席投資官，兼泰康資產(chǎn)CEO段國圣先生應(yīng)邀做客中國社會科學(xué)院國家金融與發(fā)展實驗室，以“后疫情時代的資產(chǎn)配置”為主題，從后疫情時代的風(fēng)險與挑戰(zhàn)、下階段宏觀經(jīng)濟(jì)形勢展望、中國中長期經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)特征、后疫情時代資產(chǎn)配置策略四個方面作了深入剖析。
以下為直播實錄：
段國圣：觀眾朋友們，大家好！我今天和大家講的題目是“后疫情時代的資產(chǎn)配置”。我分四個部分和大家做一些講解。
第一部分
后疫情時代的風(fēng)險與挑戰(zhàn)
關(guān)于疫情演化的看法與研判
2019年底，中美貿(mào)易第一階段協(xié)議達(dá)成，持續(xù)兩年的“貿(mào)易戰(zhàn)”出現(xiàn)了短暫休戰(zhàn)，全球經(jīng)濟(jì)也呈現(xiàn)出觸底反彈的跡象，市場對2020年全球經(jīng)濟(jì)預(yù)期普遍較好。但是今年年初，一場突如其來的新冠肺炎疫情給全世界帶來了嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，也打破了原來所有的預(yù)期。到今天為止，全球疫情的發(fā)展呈現(xiàn)以下幾個特點(diǎn)：（一）傳播范圍非常廣泛。全球216個國家和地區(qū)出現(xiàn)了疫情，確診人數(shù)已經(jīng)超過3000萬，最新數(shù)據(jù)顯示死亡人數(shù)已經(jīng)超過100萬，是100年來全球發(fā)生的最嚴(yán)重的傳染病事件。（二）在全球出現(xiàn)了分階段的傳播。首先是今年年初的時候，在中國、韓國和伊朗進(jìn)行傳播。3、4月份，歐美主要國家大規(guī)模地傳播。5月份以來，又在一些新興市場國家（包括巴西、印度、俄羅斯等國家）進(jìn)行傳播。（三）死亡率呈現(xiàn)下降趨勢。5月份以來，全球新增病例呈明顯上升趨勢，但死亡人數(shù)始終維持在大約每天5000人左右。截至目前，死亡率累計3%，比高峰時期的7.1%出現(xiàn)了明顯下降。（四）控制難度較大。在很多國家和地區(qū)，出現(xiàn)了不同程度的反復(fù)。
這場疫情的演化遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了事先的預(yù)期。首先疫情發(fā)展初期，由于中國有2003年的SARS事件，所以當(dāng)時普遍認(rèn)為這就是一場SARS。SARS的特點(diǎn)是來的時候特別迅猛，但是經(jīng)過一段時間的控制以后，SARS病毒基本被消滅。但是現(xiàn)在看來情況并非如此，專家普遍認(rèn)為這個病毒無法短期消滅。第二，歐美疫情發(fā)生后，當(dāng)時普遍認(rèn)為歐美有比較健全和完善的醫(yī)療體系，疫情傳播應(yīng)該很快得到控制，但后面疫情的演化結(jié)果與想象之中截然不同。第三，我們當(dāng)時以為全世界和中國一樣，發(fā)生疫情以后都會進(jìn)行非常有效的隔離控制，但最后發(fā)現(xiàn)由于文化或制度的不同，全世界采取的控制策略和中國不一樣，特別是主要?dú)W美國家，他們基本以經(jīng)濟(jì)利益為重。第四，我們當(dāng)時想歐美傳播開以后，全球經(jīng)濟(jì)或?qū)⑼耆F(xiàn)在看來并非如此。4月份以來，歐美國家都逐步在復(fù)工復(fù)產(chǎn)，全球經(jīng)濟(jì)的修復(fù)程度比預(yù)想中樂觀。一方面是各個國家采取了空前的刺激政策；另一方面，大家也沒有像我們國家一樣采取非常嚴(yán)格的網(wǎng)格化管理，所以對經(jīng)濟(jì)的影響比想象中要小得多。
現(xiàn)在對于病毒，科學(xué)界普遍的認(rèn)識有幾點(diǎn)：第一，疫情在秋冬季節(jié)有可能再次爆發(fā)或長期流行，并與人類形成共存。第二，病毒變異性較強(qiáng)，目前它的傳播性和變異性、適應(yīng)性明顯增強(qiáng)。第三，新冠病毒的死亡率跟年齡密切相關(guān)，數(shù)據(jù)顯示45歲以下人群死亡率較低，25歲以下患者的死亡率低于流感，14歲以下兒童如感染新冠病毒，死亡率是普通感冒和肺炎的1/16。另外，未成年人感染的比例只有成年人的1/3，感染后死亡率較低。第四，疫苗還是一種相對有效的防控手段，現(xiàn)在我們國家比如像國藥，有很多的抗病毒疫苗誕生，應(yīng)該說在全世界處于領(lǐng)先的地位。但到目前為止，我們發(fā)現(xiàn)還沒有出現(xiàn)特效藥能夠有效地治療新冠病毒。
疫情對經(jīng)濟(jì)的短期沖擊與中長期影響
這次疫情對全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了很大的沖擊，主要的經(jīng)濟(jì)體都陷入衰退，國際貨幣基金組織最近預(yù)測，今年全球經(jīng)濟(jì)大概增速是-4.9%，其中發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體大概是-8%，新興經(jīng)濟(jì)體大概是-3%，這是全球經(jīng)濟(jì)1929年以來一次嚴(yán)重的衰退。我們國家今年第二季度增速是3.2%，是疫情發(fā)生以來第一個恢復(fù)增長的經(jīng)濟(jì)體，我們判斷中國今年是全球唯一經(jīng)濟(jì)正增長的主要經(jīng)濟(jì)體。此次疫情對經(jīng)濟(jì)的影響與金融危機(jī)不同。一個經(jīng)濟(jì)體或者全球發(fā)生金融危機(jī)最根本的機(jī)理是經(jīng)濟(jì)體的內(nèi)部結(jié)構(gòu)出現(xiàn)失衡，需求大幅萎縮。以2008年全球金融危機(jī)為例，在金融危機(jī)發(fā)生后的幾年之內(nèi)，經(jīng)濟(jì)增長比趨勢性增長水平要低。但疫情所導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)衰退跟經(jīng)濟(jì)危機(jī)明顯不同，因為它首先是生產(chǎn)活動的中斷，并抑制了消費(fèi)以及投資的需求，因此它對經(jīng)濟(jì)的影響很大程度上取決于疫情及我們防控演進(jìn)的過程。如果疫情控制得當(dāng)，那么對經(jīng)濟(jì)活動抑制的持續(xù)時間就很短。比如中國，由于我們疫情控制得非常有效，我們在很短的時間把疫情就控制了，所以它表現(xiàn)為一個事件性的沖擊。當(dāng)然，它也可能在某一些領(lǐng)域產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。如果疫情控制不是非常有效，持續(xù)的時間很長，并且如果這個病毒對人類的影響危害極其大，它也可能導(dǎo)致大面積的企業(yè)破產(chǎn)或員工失業(yè)，使得風(fēng)險進(jìn)一步擴(kuò)散并引發(fā)大蕭條。這是疫情跟一般經(jīng)濟(jì)危機(jī)所產(chǎn)生的不同影響。
從短期看，這次疫情對企業(yè)部門的沖擊接近2008年的金融危機(jī)，我們當(dāng)前要防范企業(yè)的破產(chǎn)潮風(fēng)險。這次疫情發(fā)生以后，全世界所有的經(jīng)濟(jì)體都應(yīng)對非常有效，采取了非常寬松的貨幣或財政政策，實行了必要的救助和需求托底，降低了全球陷入大衰退的概率。目前來看，企業(yè)部門受到的沖擊絕對不亞于2008年的金融危機(jī)。以美國為例，美國申請破產(chǎn)的企業(yè)數(shù)量基本上接近金融危機(jī)峰值。也有一些知名的企業(yè)申請破產(chǎn)，零售、航空、旅游類行業(yè)壓力更大。4月份以來，美國臨時失業(yè)人數(shù)下降，但永久性失業(yè)人數(shù)持續(xù)上升，8月份達(dá)到340萬人。從我國情況來看，二季度末，我國一些企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)壓力比2008年期間還要大?，F(xiàn)在在疫情常態(tài)化發(fā)展的背景下，如果疫苗的研制進(jìn)展慢于預(yù)期，并且如果新冠病毒對人類的危害不減低的話，我們也需要警惕出現(xiàn)企業(yè)破產(chǎn)的增加、永久性失業(yè)的上升、預(yù)防性儲蓄的增加、需求進(jìn)一步回落的惡性循環(huán)。
此外，人口流動或聚集性活動在短時間內(nèi)難以得到完全恢復(fù)。4月份以來，全球很多國家放松了疫情防控的措施，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了一些改善跡象。在美國所有的經(jīng)濟(jì)部門中，受疫情影響最大的聚集性行業(yè)也在緩慢性恢復(fù)，這幾個月基本上是震蕩改善，但是和疫情前的水平還是有明顯的差距。我國二季度進(jìn)入疫情常態(tài)化防控階段，居民的消費(fèi)支出中，教育、娛樂、文化這樣一些相關(guān)的服務(wù)增速相比一季度進(jìn)一步回落。8月份以來，本土新增病例清零，商場的人流指標(biāo)在逐步恢復(fù)，但社會零售品消費(fèi)總額中，餐飲收入增長跟去年同期相比下降很大?？傮w來看，餐飲、酒店、旅游、航空等行業(yè)如要完全恢復(fù)到疫情前的水平，還需要一定的時間。
主要經(jīng)濟(jì)體應(yīng)對疫情的政策在中期也有一些不確定性。疫情以來美國的居民消費(fèi)好過預(yù)期，1-8月份商品零售總額有所增長，大概增長1%左右，很大程度上是美國財政支持的結(jié)果。我們看到，比如1-8月份美國的財政收入同比下降3%，但是財政支出卻增長了60%，由此推斷，美國整個的商品零售消費(fèi)都是靠財政支持、靠發(fā)錢來支撐的，這樣是無法長期持續(xù)下去。同時，這段時間流動性非常寬松，有可能導(dǎo)致未來通脹風(fēng)險上升。到8月份美國、歐洲、日本、英國四家央行的資產(chǎn)負(fù)債表比年初擴(kuò)張了6萬億美元。最近幾個月，美國的廣義貨幣增速超過20%，是“二戰(zhàn)”以來的新高。短期內(nèi)沒有問題，因為疫情的影響，貨幣流動速度下降，通脹的壓力并不明顯，但未來疫情如得到逐步控制，一些防控措施逐步解除了以后，通脹風(fēng)險存在上升可能。值得注意的是，美聯(lián)儲最近對貨幣政策框架進(jìn)行調(diào)整，據(jù)以往經(jīng)驗，通脹目標(biāo)到達(dá)2%，政策便開始調(diào)整。此次進(jìn)行了一些修改，他們修訂平均通脹目標(biāo)為2%，這意味著在某一段時間之內(nèi)，超過2%是允許的、是可能的。他為什么這么做呢？因為未來可能出現(xiàn)失業(yè)率仍然很高，但通脹率也很高的局面，所以美聯(lián)儲提早做了預(yù)防性的權(quán)衡。另外，金融市場的風(fēng)險也在加劇，一方面美國大量的流動性，使得美國股市基本創(chuàng)了歷史新高，但是實體經(jīng)濟(jì)的效果并不是很好，兩者明顯脫節(jié)。另一方面，全球流動性非常寬松，資本向新興市場國家流動，過一段時間，如果寬松的貨幣政策轉(zhuǎn)向或者退出的時候，一定會出現(xiàn)互相沖擊。
從長期來看，疫情確實改變了人們生活和工作方式。一方面疫情加速全社會對互聯(lián)網(wǎng)的擁抱。疫情發(fā)生前，人們生活的線上、企業(yè)經(jīng)營的數(shù)字化已經(jīng)成為整個社會的趨勢。疫情作為一種催化劑起到加速作用，所以現(xiàn)在即使在我們國家疫情基本已經(jīng)過去的情況下，遠(yuǎn)程辦公、遠(yuǎn)程會議、線上教育、線上娛樂都出現(xiàn)了加快的趨勢。另一方面，疫情也加速了人們對大健康的擁抱。今天全世界（包括中國）都出現(xiàn)了長壽化趨勢，就是人口老齡化，人們的壽命逐漸變長，人類對醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)的需求不斷增加。疫情更加深了人們對健康產(chǎn)業(yè)的認(rèn)識，老百姓的健康意識迅速提升，在這一段時間大家對生物醫(yī)藥、健康保健等產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)了前所未有的關(guān)注。疫情過后，部分受到抑制的聚集性行業(yè)（比如餐飲、旅游）可能得到恢復(fù)，但線上教育、遠(yuǎn)程辦公等新型的工作和生活方式的興起可能對相關(guān)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。有一點(diǎn)要特別提醒大家，這兩件事情并非此消彼漲。例如，以前沒有電話的時候見一個人必須跑去親自見，現(xiàn)在有電話，很多事情可以通過電話解決，得出的結(jié)論不是人們見面的時間比以前更少了。我們發(fā)現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)時代，人們不僅在網(wǎng)上的交流更加頻繁，線下交流和見面也比以前更多。以前我要去見你的時候我事先通知你，可能無法通知到，我有時候想找你的時候不一定找得到，現(xiàn)在由于通訊非常發(fā)達(dá)，和他說我還是跟你見一面吧，有些事情單獨(dú)聊聊。所以我發(fā)現(xiàn)這兩件事情并不排斥，可能一方面線上能夠替代一部分線下場景，但是也可能在很多的領(lǐng)域不僅不是替代，而且是相互促進(jìn)的關(guān)系。
疫情成為我國外部環(huán)境變化的催化劑、加速器
另一方面，疫情加深了中美關(guān)系的裂痕。中美關(guān)系的裂痕并非因疫情而起，但因疫情深化。在疫情之前，2018年的時候，美國已經(jīng)把中國視為主要競爭對手，在各個方面，特別是在貿(mào)易、科技領(lǐng)域開始遏制中國的發(fā)展。疫情發(fā)生以后，美國政府犯了一些錯誤，貽誤戰(zhàn)機(jī)、無視科學(xué)建議，導(dǎo)致疫情在美國大范圍暴發(fā)或傳染。但是他們?yōu)榱宿D(zhuǎn)移國內(nèi)的批評或者特朗普政府為了自己競選的需要，就把責(zé)任推向了中國或者世衛(wèi)組織，導(dǎo)致中美關(guān)系進(jìn)一步惡化。雙方在科技、金融、地緣政治、外交、軍事等各個領(lǐng)域沖突和摩擦進(jìn)一步加大。比如大家可以看到，最近有很多事情發(fā)生：臺海問題、南海問題、香港問題，還有外交上休斯敦領(lǐng)館事件、限制中國外交人員等等一系列的事件。
我們清楚地意識到，如今和改革開放前40年相比，外部環(huán)境發(fā)生了深刻的變化，疫情只是一個加速器。改革開放以來，中美關(guān)系一直跌宕起伏，但是總體上保持了非常穩(wěn)定的發(fā)展勢頭。這也是我們國家過去40年社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一個非常有利的條件。最早在改革開放初期的時候，我們國家抓住了美蘇“冷戰(zhàn)”的機(jī)會，又抓住了全球產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移、反恐、金融危機(jī)這樣一系列戰(zhàn)略機(jī)遇，使得我們迅速地發(fā)展和崛起，并融入到全球化的格局里。實際上中美關(guān)系在這個過程中一直是跌宕起伏的，比如上世紀(jì)90年代蘇聯(lián)解體以后，美國就把中國定義為準(zhǔn)對手，1995年的時候就出現(xiàn)了美國給李登輝發(fā)放簽證，1996年又出現(xiàn)臺海危機(jī)，1999年又炸了我們國家大使館，2001年出現(xiàn)了南海撞機(jī)。在小布什執(zhí)政期間，在2000年的時候就稱中國為戰(zhàn)略競爭對手，但是出現(xiàn)了“9.11事件”，于是美國把恐怖主義列為頭號任務(wù)，所以放棄了對中國的打壓。后來反恐過去一段時間后美國又把中國作為潛在競爭對手，但剛好又出現(xiàn)金融危機(jī)，這個時候美國需要跟中國一起共同對抗金融危機(jī)，所以給中國帶來了戰(zhàn)略機(jī)遇。今天還有沒有這樣的機(jī)會呢？我們不知道。
從中短期來看，美國全面遏制會影響中國的科技產(chǎn)業(yè)鏈和供應(yīng)鏈的穩(wěn)定，這一點(diǎn)我們要非常清楚。美國對我國遏制的話，對我國的科技產(chǎn)業(yè)、供應(yīng)鏈將會產(chǎn)生一些危害，所以我們現(xiàn)在的想法是進(jìn)行國產(chǎn)替代。但是這種影響將持續(xù)一段時間或者并不是很短，也不是一兩年就能夠完全形成進(jìn)口替代。因為在很多的領(lǐng)域，比如集成電路、大飛機(jī)、機(jī)器人、云計算、智能手機(jī)等，我國仍然是高度依賴國際產(chǎn)業(yè)鏈。比如說，美國就利用芯片對我國實行壓制，遏制我國的科技企業(yè)，像華為、中芯國際等等。我國在信息通信產(chǎn)業(yè)里面有一些已經(jīng)開始比較先進(jìn)，但是一些領(lǐng)域我們從事的可能是低附加值、可替代性強(qiáng)的環(huán)節(jié)，有一定的策略性，我們要清楚地認(rèn)識到這一點(diǎn)。另外一方面，我們國家也在很多領(lǐng)域已經(jīng)占領(lǐng)了市場占有率或自主性很強(qiáng)，比如光伏、高鐵等領(lǐng)域在我們中國市場占有率就非常高，并且自主性很強(qiáng)。但是這些產(chǎn)業(yè)并不是別人沒有我們才有的高精尖行業(yè)。這些領(lǐng)域我們覺得我們先進(jìn)，但是跟美國形成不了制衡，所以我們一定要清醒地認(rèn)識到這一點(diǎn)。
我們將這行業(yè)進(jìn)一步劃分，我們國家有一些行業(yè)，比如在國際的投入產(chǎn)出表的測算中，計算機(jī)、電子光學(xué)產(chǎn)品制造、化學(xué)制造、機(jī)械制造、電器設(shè)備、汽車制造這些行業(yè)對美國的依賴性很高。另外像食品飲料、煙草、化工、制造、計算機(jī)、電子光學(xué)制造、建筑業(yè)、機(jī)械制造設(shè)備這些行業(yè)對美國的供應(yīng)鏈依賴也是比較多的。也有個別產(chǎn)業(yè)，比如機(jī)械設(shè)備制造或計算機(jī)光學(xué)產(chǎn)品的制造，無論在供需兩個方面，對美國的依賴性都是非常強(qiáng)的。
還有一點(diǎn)，我們特別講到，美國對我們的遏制，它會影響到中國潛在的經(jīng)濟(jì)增長，對我們?nèi)貏趧由a(chǎn)率的影響非常大。我們根據(jù)相關(guān)的理論研究的成果的測算，中國2009年以來，我們的TFP（全要素生產(chǎn)率）的提升，可以用60%的跨境投資來進(jìn)行解釋，這些年全要素勞動生產(chǎn)率的60%提升來源于我們對境外的投資以及境外對中國的投資所產(chǎn)生的技術(shù)進(jìn)步。我們的GDP增長中有接近1/4（22.5%）可以用跨境投資解釋。所以美國對中國在高科技領(lǐng)域的封鎖，以及在投資上對我們的封鎖，有可能影響到中國潛在的經(jīng)濟(jì)增長，主要是對全要素勞動生產(chǎn)率的影響，這點(diǎn)我們必須清醒地認(rèn)識到。
面對這種環(huán)境，黨中央提出，要以推動國內(nèi)大循環(huán)為主體，國內(nèi)國際雙循環(huán)的這樣一種新的發(fā)展格局。我們認(rèn)為這是一種戰(zhàn)略選擇，這是沒有辦法的戰(zhàn)略選擇。實際上我們國家在金融危機(jī)以前，在貨物貿(mào)易領(lǐng)域，對外依存度是非常高的，我們的貿(mào)易總額占GDP的比重一度超過60%，經(jīng)常賬戶順差也占到GDP的10%。但金融危機(jī)以來，我們國家逐步轉(zhuǎn)變?yōu)橐試鴥?nèi)大循環(huán)為主體，目前貨物貿(mào)易量GDP占比已經(jīng)下降到32%，經(jīng)常賬戶順差也只占到GDP的不到1%。但我們一定要意識到，作為“世界工廠”，我們存在大規(guī)模的外向型經(jīng)濟(jì)，外需對中國經(jīng)濟(jì)增長和就業(yè)的穩(wěn)定有非常重要的作用，我們?nèi)魏螘r候不能放棄我們的貿(mào)易，后面我還會提到這個問題。
關(guān)于中美關(guān)系幾個關(guān)鍵問題的判斷
現(xiàn)在大家提出幾個很擔(dān)心的問題：中美會不會完全脫鉤？或者更進(jìn)一步美國希望的中國跟全世界進(jìn)行脫鉤。
有人提出來未來一段時間中國和美國會形成世界上兩套不同的科技體系，我覺得概率是非常低的，為什么？一方面，今天已經(jīng)跟美蘇“冷戰(zhàn)”的時代大不一樣了，當(dāng)時美蘇兩個陣營之所以形成“冷戰(zhàn)”的根本原因，是他們兩個經(jīng)濟(jì)體互不來往。今天全球經(jīng)濟(jì)深度融合，任何一個跨國企業(yè)、任何一個產(chǎn)品幾乎都是全球配置，比如一個手機(jī)一部分是在中國制造的，一部分在印度，一部分在東南亞，企業(yè)很清楚，產(chǎn)品的部件在哪里生產(chǎn)成本最低它就到哪里生產(chǎn)，形成全球配置，幾乎任何一個產(chǎn)品都是全球配置的。全球的分工促進(jìn)了整個效率的提升，使得成本大幅下降。如果是兩套系統(tǒng)，一定會違反經(jīng)濟(jì)規(guī)律，企業(yè)是以追求利潤和效率為本質(zhì)，特別是資本主義國家，以美國為代表的西方資本主義國家，他們的資本是追求效率和利潤的，如果出現(xiàn)兩套系統(tǒng)，那么最后市場的力量一定是優(yōu)勝劣汰，最后實現(xiàn)統(tǒng)一。比如歷史上3G有三個標(biāo)準(zhǔn)，2G有四個標(biāo)準(zhǔn)，但是5G只有一個標(biāo)準(zhǔn)，在互聯(lián)網(wǎng)和信息高效傳輸?shù)臅r代，即使初始的時候做兩套標(biāo)準(zhǔn)，最后一定是殊途同歸，形成一個平衡的生態(tài)，有可能有差別，但是沒有絕對差別，效率或成本不好的那條路徑一定會被淘汰。以芯片產(chǎn)業(yè)為例，全球高端的半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)巧疃热诤系?，很少有國家完全自己能夠?dú)立發(fā)展，大家都只布局半導(dǎo)體的某些制造環(huán)節(jié)，比如我們國家在上游軟件、材料、設(shè)備領(lǐng)域幾乎是空白，盡管未來我們在這些領(lǐng)域會加大科技攻關(guān)，但是完全形成一套獨(dú)立的科技路徑很困難，本身就是全球產(chǎn)業(yè)鏈中的一個環(huán)節(jié)，如果建立一套獨(dú)立的系統(tǒng)是不可能運(yùn)行的，這是非常簡單的道理。
現(xiàn)在大家特別害怕美國對我們進(jìn)行全面的金融制裁，因為全世界是以美元為主體的結(jié)算體系，我們在全球貿(mào)易中本質(zhì)上是以美元為中介，比如人民幣很可能是通過美元再換成其他的幣種。但是中國經(jīng)濟(jì)體量以及在全球貿(mào)易體系中的地位非常重要，美國可以把伊朗，可以把一個很小的國家踢出全球的清算體系，但是他很難把中國踢出去，因為中國跨境支付的百分之六七十是以美元計算的，你要是把中國踢出去，我們和全球100多個國家都是第一大貨物貿(mào)易國，踢出去不光影響到我國，也影響到我們的對手，影響到世界上絕大部分主要國家。如果你真把我們踢出去了，怎么辦？我們以支付寶為例，支付寶為什么能夠在中國盛行？根本的原因是有支付場景，它最主要、最核心是有淘寶和天貓，有支付場景。支付寶說我不允許淘寶和天貓使用支付寶，支付寶不就垮了嗎？中國是全球第一大貨物貿(mào)易國，在全球進(jìn)出口貿(mào)易中排第一，進(jìn)口第一，出口第二。說穿了，我們的支付場景是最大的。現(xiàn)在中國不是一個小國家，不是一個封閉的國家，我們和全球主要國家都有貿(mào)易往來，即使美國下狠心，就是把中國的金融全部切斷，切斷以后怎么辦？一下子中國可能非常困難，全世界也都會罵美國，但是罵沒用，假如美國真這么做了，但是迫使我們國家和其他各國國家實行雙邊貿(mào)易交換。我們就是不用美元，比如用歐元、日元進(jìn)行雙邊交易，時間久了我們也把美元排除出我們的支付體系，所以我覺得美國很難，以上是第一方面，因為中國的貿(mào)易地位太高。第二方面，歐洲在SWIFT系統(tǒng)中占70%的董事席位，歐洲和美國之間有斗爭、有合作，他們利益不完全一致，完全把中國踢除出去還是非常困難，所以說全面性的金融脫鉤是非常困難的。當(dāng)然，我們不排除美國使壞，對中國某一個核心的商業(yè)銀行進(jìn)行封鎖，這對我們的打擊也是非常大的，我們要意識到這一點(diǎn)。
完全脫鉤不現(xiàn)實。完全脫鉤需要全部西方國家和中國脫鉤，中美互征關(guān)稅，對歐洲和日本在中國企業(yè)的影響是非常小的，我們還看了一些調(diào)查，對美國的在華企業(yè)有一定的影響。中國的歐盟商會和日本的貿(mào)易振興機(jī)構(gòu)開展了一個調(diào)查，80%的日本在華企業(yè)以及60%以上的歐盟在華企業(yè)并沒有受到中美“貿(mào)易戰(zhàn)”的影響。所以日本和歐洲在華企業(yè)遷出去的概率非常低。美國的在華企業(yè)受到一些影響，但是美國直接在中國的FDI中比例很低，還不到10%。此外，我們發(fā)現(xiàn)美國在華的企業(yè)主要是以服務(wù)中國市場為主體，并不是在中國制造以后賣到全世界，美國在華企業(yè)80%的產(chǎn)品是供給中國本地市場，只有20%是外銷，要是把企業(yè)遷走等于把中國市場放棄，所以我們覺得全球企業(yè)或者美國的企業(yè)從中國搬出去實現(xiàn)脫鉤有一定的難度。
還有一點(diǎn)， 2018年“貿(mào)易戰(zhàn)”以來中國對美國的出口是減少了，但我們出口的增速是保持平穩(wěn)的。2019年我們的貨物貿(mào)易出口在全球的份額中不降反升，從12.8%上升至13.2%。今年上半年盡管受到疫情的影響，但我們的份額還是進(jìn)一步提高至13.7%，是過去幾年最高。二季度更是達(dá)到了16.7%，這里面有一些特殊的影響，可能與疫情，比如防疫物資，以及我們的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)有關(guān)?！百Q(mào)易戰(zhàn)”以來，中國對美國出口減少，但對其他地區(qū)的出口增加，這說明一個什么問題？說明全球供應(yīng)鏈或產(chǎn)業(yè)鏈有一定的彈性，它一定程度上吸收了關(guān)稅的影響。這是從貿(mào)易來看。
再者，我們看看中美“貿(mào)易戰(zhàn)”以來對外直接投資（FDI）。中美“貿(mào)易戰(zhàn)”以來，很多企業(yè)自主地就會進(jìn)行產(chǎn)業(yè)布局的調(diào)整，避免關(guān)稅的影響，比如中國對越南等國的投資就升溫了，2019年中國大陸和中國香港對越南的投資增速都非?？?，甚至達(dá)到三位數(shù)，但是總體的規(guī)模還是很小，因為基數(shù)小，沒有產(chǎn)生明顯的影響。另外一方面流到中國的FDI并沒有減少，2018、2019年商務(wù)部口徑顯示，實際利用外資額在1300億美元以上，今年上半年受到疫情的影響，利用外資是減少只有678億美元，但是到二季度就很快轉(zhuǎn)正了?！百Q(mào)易戰(zhàn)”以來，中國對外投資沒有出現(xiàn)明顯的增加，我們2019年非金融類對外直接投資是1106億美元，比上半年還有小幅的回落，比如我們對越南、對其他國家投資熱情上升，但是整體的海外投資并未出現(xiàn)明顯的增長，這是一個實際的實證。
這是我們簡單地講了一下疫情時代的風(fēng)險和挑戰(zhàn)。
第二部分
下階段宏觀經(jīng)濟(jì)形勢展望
我們基本判斷，整個經(jīng)濟(jì)是繼續(xù)修復(fù)，但較難回到疫情前水平。我們判斷下半年經(jīng)濟(jì)增長的中樞在5%附近，疫情前基本上到6%，如果疫情不發(fā)生，我們當(dāng)時判斷今年大概經(jīng)濟(jì)增長的中樞應(yīng)該在6%附近。分項來看，出口預(yù)計中樞在5-10%，高于上半年，因為全球貿(mào)易在逐步恢復(fù)，疫情導(dǎo)致的需求結(jié)構(gòu)的變化對中國的出口份額是提升的；再一個我們發(fā)現(xiàn)建筑業(yè)的投資是平穩(wěn)的；還有制造業(yè)的投資在修復(fù)，有很多相關(guān)的微觀指標(biāo)和先行指標(biāo)，比如機(jī)床的產(chǎn)量、工業(yè)機(jī)器人的產(chǎn)量、進(jìn)口的通用設(shè)備，這些指標(biāo)顯示制造業(yè)投資在逐步修復(fù)。還有一點(diǎn)消費(fèi)修復(fù)可能是受到居民收入和就業(yè)的壓制，不會太好。第一方面我們覺得經(jīng)濟(jì)或繼續(xù)修復(fù)，另外我們覺得中位數(shù)很難回到疫情前的水平。
我們下面分開來看一下。
（一）疫情出現(xiàn)二次升溫，但是我們發(fā)現(xiàn)二次升溫并沒有阻斷全球的復(fù)蘇，我們看了一下歐美高頻的碳排放強(qiáng)度，說明經(jīng)濟(jì)活動的熱度。在全球疫情二次升高的時候（5月-8月），宏觀經(jīng)濟(jì)延續(xù)復(fù)蘇趨勢?；ㄆ旖?jīng)濟(jì)意外指數(shù)顯示，中、美、歐三個經(jīng)濟(jì)體在疫情后的恢復(fù)階段，經(jīng)濟(jì)整體是超預(yù)期的。9月上旬，中港協(xié)監(jiān)測的8個樞紐港口的集裝箱的吞吐量同比增長7.4%，比前期加快4.7個百分點(diǎn)，外貿(mào)同比增長6.3%，內(nèi)貿(mào)同比增長10.7%，增速都在加速，這是我們看到的情況。
（二）8月份的數(shù)據(jù)出來非常漂亮，以美元計價出口增長9.5%，比市場預(yù)期的都要好，1-7月累計是-2.3%，隨著整個歐美西方世界的社會解封，貿(mào)易量出現(xiàn)反彈，8月份全球的出口金額已經(jīng)大概反彈到-8%，中國出口增速比前幾個月高很多，但是超過全球增速的幅度慢慢地在縮小。這次疫情導(dǎo)致的需求結(jié)構(gòu)對中國的出口是非常有利的。我們剛才講了，疫情下計算機(jī)、手機(jī)這樣一些遠(yuǎn)程工具需求增加了，汽車能源出行需求下降了，剛好在我們產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)里，在前面的一部分是我們的強(qiáng)項，后面一部分并不是我們的強(qiáng)項，是我們出口劣勢，所以中國的出口有一部分是疫情導(dǎo)致的結(jié)構(gòu)性變化。中國在全球出口中的份額是提升的，反映了替代效應(yīng)，其他疫情嚴(yán)重國家的生產(chǎn)有一部分沒有恢復(fù)。所以考慮到全球的復(fù)蘇在持續(xù)，海外仍然存在供需缺口，所以我們下半年出口的增速會有所攀升，我們判斷在5-10%這個區(qū)間。
此外國內(nèi)的情況，大家看到前一段時間建筑業(yè)受到影響，主要是南方地區(qū)長江流域大規(guī)模的降雨，降雨導(dǎo)致室外作業(yè)停止。這段時間降雨離開長江流域了，所以建筑業(yè)的室外作業(yè)重新升溫。像水泥的出貨率高于去年同期。不是室外的作業(yè)需求一直是強(qiáng)勁的，5月初以來，像玻璃的價格持續(xù)上行，庫存也是下降的，反映了需求端的高景氣度，300城市的商業(yè)服務(wù)用地成交建筑面積同比是增長的，這是一個先行指標(biāo)，要建筑先得買地，預(yù)示著未來幾個月的建筑活動肯定不會太弱，這是我們的一個判斷。
8月份我們看到一個可喜的現(xiàn)象，就是制造業(yè)投資在轉(zhuǎn)正，我們講很多的中微觀指標(biāo)回升強(qiáng)勁，8月份制造業(yè)投資同比增長5%，是疫情發(fā)生以來，今年2月份以來首次轉(zhuǎn)正。一些先行指標(biāo)，比如機(jī)電產(chǎn)品、金屬加工機(jī)床的進(jìn)口、工業(yè)機(jī)器人、發(fā)電設(shè)備等等，這些先行指標(biāo)我們明顯地看到在回升。還有長江商學(xué)院做的一個BCI融資環(huán)境指數(shù)，投資前瞻指數(shù)都在持續(xù)回升，工業(yè)用地的成交、廠庫房的竣工面積都在回升。
同時服務(wù)業(yè)就業(yè)恢復(fù)比較緩慢。一是聚集性的行業(yè)恢復(fù)存在困難，導(dǎo)致了很多的就業(yè)問題，包括薪資問題，即使上班的人工資也不會太高，對整個消費(fèi)形成了壓制。當(dāng)前肯定是就業(yè)形勢不樂觀。8月底，城鎮(zhèn)新增就業(yè)人數(shù)大概同比去年處在-20%的低位，非制造業(yè)的PMI就業(yè)指數(shù)也處于比較低的水平。CPI中房租價格，截至8月仍然是下滑的，反映了居民就業(yè)和收入情況不是太好的局面，所以整個消費(fèi)的回升將受到就業(yè)和收入的壓制。
我們總結(jié)一下：1．出口或地產(chǎn)兩個基本盤是有韌性的。2．回補(bǔ)性的需求或基建提供了向上的動能，景氣度擴(kuò)散從前期偏弱的制造業(yè)行業(yè)開始擴(kuò)散到前一段時間不太好的制造業(yè)投資，經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇有持續(xù)性。但是我們要看到聚集性行業(yè)偏弱，居民的消費(fèi)意愿承壓，對后期的增長造成壓力。自上而下，我們看到二次疫情對全球經(jīng)濟(jì)沒有產(chǎn)生中斷，包括上半年，廣義的財政支出，前一段時間比較慢，下半年不會太慢。政府發(fā)債的節(jié)奏預(yù)示著下半年社融的增量不會太低，這是從自上而下來看。從自下而上來看，建筑業(yè)、制造業(yè)、還包括電子產(chǎn)業(yè)鏈、汽車產(chǎn)業(yè)鏈，汽車產(chǎn)業(yè)鏈這段時間也在啟動，還有家電產(chǎn)業(yè)鏈，當(dāng)然有一些負(fù)面的影響，一個是服務(wù)業(yè)恢復(fù)比較慢，還有一點(diǎn)就是中美關(guān)系，中美關(guān)系是一個影響經(jīng)濟(jì)的負(fù)變量。所以總體我們得到一個結(jié)論，下半年整個經(jīng)濟(jì)是延續(xù)復(fù)蘇的勢態(tài)，但是斜率在放緩，中樞承壓。以上是我們從短期的角度看今年下半年的宏觀經(jīng)濟(jì)的情況。
第三部分
中國中長期經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)特征
改革開放40年，中國過去的增長主要驅(qū)動力一是全球化、對外貿(mào)易和出口經(jīng)濟(jì)，另外是城鎮(zhèn)化、工業(yè)化。城鎮(zhèn)化和工業(yè)化是孿生兄弟，實現(xiàn)了中國經(jīng)濟(jì)的高速增長。這樣一種增長方式肯定比較多地依賴于投資拉動，促進(jìn)了地產(chǎn)、基建及傳統(tǒng)周期行業(yè)的長足發(fā)展。城市化就要修馬路、修機(jī)場，就會帶動鋼材、水泥、木材等等的發(fā)展。今天是一個高質(zhì)量的發(fā)展模式，所以經(jīng)濟(jì)的主要動能應(yīng)該來自于技術(shù)進(jìn)步、效率提升和結(jié)構(gòu)優(yōu)化，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)上可能服務(wù)業(yè)主導(dǎo)，需求結(jié)構(gòu)上消費(fèi)主導(dǎo)，要素結(jié)構(gòu)上是全要素勞動生產(chǎn)率貢獻(xiàn)上升，應(yīng)該是未來發(fā)展變化。經(jīng)濟(jì)走向高質(zhì)量發(fā)展，進(jìn)入消費(fèi)時代、長壽時代。什么是長壽時代？這是最近我們泰康保險集團(tuán)董事長陳東升提出的概念，他說到兩個概念，第一個是人的壽命在延長；第二個是人的年齡到一定程度之后都會有疾病，帶病生存。第三就是人才紅利，我們中國人口總數(shù)和勞動力人口的紅利在逐步消失，但是我們?nèi)瞬诺募t利才開始；還有進(jìn)口替代和產(chǎn)業(yè)升級時代，構(gòu)成了中國經(jīng)濟(jì)增長的中長期結(jié)構(gòu)性特征。
首先，消費(fèi)升級一定推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級。發(fā)達(dá)國家經(jīng)驗顯示，居民的邊際消費(fèi)隨著收入的增長會逐步下降，但是到一定程度就開始上升，這個拐點(diǎn)在什么時候呢？大約是人均10000美元的GDP，剛好中國就是這個階段，我們就是人均GDP10000美元這樣一個階段，剛好到這個拐點(diǎn)。居民收入的持續(xù)增長，以及日益壯大的中產(chǎn)階級，高速發(fā)展的電子商務(wù)業(yè)態(tài)，個性化、差異化、多樣消費(fèi)的崛起，可能驅(qū)動中國消費(fèi)升級。消費(fèi)在中國經(jīng)濟(jì)的比重持續(xù)提升，消費(fèi)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了一系列的變化：我們以前是生存型的消費(fèi)，現(xiàn)在我們向發(fā)展型消費(fèi)轉(zhuǎn)變；消費(fèi)的形態(tài)也由商品型消費(fèi)向服務(wù)型消費(fèi)轉(zhuǎn)變；過去的消費(fèi)品質(zhì)是數(shù)量型，現(xiàn)在是追求健康、體驗、品質(zhì)的質(zhì)量型消費(fèi)。在這樣一個背景下，消費(fèi)、教育、文化、娛樂、信息技術(shù)等產(chǎn)業(yè)會迎來一個發(fā)展機(jī)遇。
第二個是長壽時代，我們不提老齡化，當(dāng)然長壽時代有一個特征，它確實包含著老齡化的特征。2019年65歲以上人口占比12.6%，我們應(yīng)該是2002年，65歲老齡化人口就到7%，現(xiàn)在我們的階段是介于老齡化和深度老齡化之間的階段，但是中國變老的速度比世界其他國家都快。比如從老齡到深度老齡德國用了40年，日本用了24年，中國估計22年，從深度老齡化到超級老齡化（65歲以上人口到20%），德國用了36年，日本用了21年，中國只需要10年。我們估計2025年到深度老齡化，2035年進(jìn)入超級老齡。所以在這樣一個特征下，我們說長壽時代人的壽命又長，年紀(jì)又大，病又多。醫(yī)學(xué)統(tǒng)計里面有一個數(shù)據(jù)，我沒太去驗證，大概就是說一個人的醫(yī)療費(fèi)用的80%是在死亡的最后兩年花出去。他前面活的所有年份，比如活90歲，前面88年可能用不到20%的醫(yī)藥費(fèi)，后面用了他80%的醫(yī)藥費(fèi)。長壽時代，醫(yī)療、養(yǎng)老等大健康產(chǎn)業(yè)將成為支柱型產(chǎn)業(yè)，這就導(dǎo)致了保險、文化娛樂等產(chǎn)業(yè)獲得較大的發(fā)展。以日本為例，日本是一個現(xiàn)成的例子，進(jìn)入深度老齡化以后，從1997年到現(xiàn)在，它的健康產(chǎn)業(yè)實際增速是2.3%，大家看著2.3%不高，但卻是GDP增速的3.2倍，因為這一段時間日本GDP增速特別低，1995年以來，日本股市中醫(yī)療機(jī)械相關(guān)的精密儀器和醫(yī)藥行業(yè)的漲幅是前兩位。我們在A股中也發(fā)現(xiàn)消費(fèi)、醫(yī)療、科技也是近年來十倍股最集中的行業(yè)，這是一個有力的力證。
此外，中國研發(fā)人才，工程師的紅利為我們國家的產(chǎn)業(yè)發(fā)展打下堅實的基礎(chǔ)。人口撫養(yǎng)比在2011年前后出現(xiàn)拐點(diǎn)，勞動年齡人口增速在2014年就由正轉(zhuǎn)負(fù)，意味著我們的人口紅利在逐步消退，未來的5-7年是一個平穩(wěn)階段，并不會明顯下降。過去20年，中國累計培養(yǎng)了9000萬大學(xué)生，660萬研究生，大學(xué)?？埔陨系膶W(xué)歷人口接近2億，超越了美國，是全球之冠。同時我們這些年的科研人才也快速積累，我們自然科學(xué)與工程的博士人數(shù)在世界排第二，科研人數(shù)在全球排第一，這是2016年的數(shù)據(jù)。
所以美國對華科技遏制不斷升級，對我們確實在未來一段時間產(chǎn)生非常大的負(fù)面沖擊，但是也導(dǎo)致了我們提出自主可控的訴求，無論是國產(chǎn)替代、科研投入和產(chǎn)業(yè)升級等一些相關(guān)的領(lǐng)域，比如芯片、機(jī)器人肯定是未來高速成長的。在產(chǎn)業(yè)的出口替代方面，大企業(yè)的行為比國家政策還管用，比如說華為，它現(xiàn)在由于受到美國的遏制，就有很強(qiáng)的動力扶持它產(chǎn)業(yè)鏈上的很多相關(guān)企業(yè)，很多是中小企業(yè)，這比國家政策管用得多。二季度以來，我國高科技產(chǎn)業(yè)增加值同比增速恢復(fù)到疫情前接近兩位數(shù)的增長水平，明顯快于整個工業(yè)增加值累計同比的增速，這也是一個力證。
同時我們認(rèn)識到中國的制造業(yè)是有長期競爭力的，除了中國的要素成本的優(yōu)勢以外，中國有完備的產(chǎn)業(yè)鏈配套體系，這一點(diǎn)非常重要。按照聯(lián)合國產(chǎn)業(yè)分類，有41個工業(yè)大類，207個工業(yè)中類，666個工業(yè)小類，這些門類無論是大中小門類齊全的國家只有中國，中國的這種產(chǎn)業(yè)配套體系至關(guān)重要。第二中國本身就是一個巨大市場，經(jīng)過改革開放40年，我們已經(jīng)是世界上第二大經(jīng)濟(jì)體，我們的產(chǎn)業(yè)體量已經(jīng)非常大。比如我們的工業(yè)產(chǎn)值占到全球的30%，我們是響當(dāng)當(dāng)?shù)摹笆澜绻S”。比如手機(jī)、計算機(jī)占到全球的90%產(chǎn)量，家電占到56%，粗鋼占到50%，汽車占到30%，新能源汽車也占比很大，超過50%。此外，中國有專業(yè)化的優(yōu)勢，比如電動汽車特斯拉在上海，特斯拉國產(chǎn)配套率達(dá)到百分之七八十，特斯拉Model3單位成本比海外要低50%左右。再一個中國有很好的基礎(chǔ)設(shè)施條件，比如高速公路、鐵路，我們?nèi)澜绻防锍淌堑谝?，高速公路里程是第一，高鐵也是全球第一。比如我們的互聯(lián)網(wǎng)滲透率超過60%，5G是世界領(lǐng)先，所以形成了中國的高效低成本，中國建成了高效低成本的快遞物流業(yè)，這是其他國家沒有的。相對來說，與德國、日本等發(fā)達(dá)國家或者與越南、印度等新興國家相比，中國制造業(yè)在效率、成本方面相對均衡。比我先進(jìn)的，我比你便宜，你比我便宜的，我比你好，基本上形成這樣一個格局。比如對電子產(chǎn)業(yè)鏈、汽車產(chǎn)業(yè)鏈、對勞動技術(shù)要求高的產(chǎn)業(yè)尤其具有競爭力，中國現(xiàn)在形成了很好的產(chǎn)業(yè)功能。
還有中國的制度文化和人才，中國的產(chǎn)業(yè)工人非常勤奮、聰明，又具有靈活性和組織性。美國人沒中國人聽話，中國人對財富的追求超過世界上任何國家，整個中華民族勤勞、勇敢、追求財富，形成了我們最和平的文化。在產(chǎn)業(yè)競爭領(lǐng)域，中國人又聰明又勤奮，美國人8小時，我工作12小時，我星期六還工作，他怎么比得過我？比如說我們從事金融行業(yè)，我就希望金融行業(yè)開放，開放不怕，外國公司在中國雇的人，我們不好說，他只要到中國來，他有先進(jìn)的地方我就可以學(xué)，我又比他勤奮，我怎么不能趕上他？所以這是中國無論在制造業(yè)還是其他行業(yè)最核心的競爭力源泉，我覺得比其他前面所說的所有事情都重要。
我們舉一個案例，中國光伏產(chǎn)業(yè)涉及到新能源，過去10年中國的成本降低了90%，把所有的競爭對手全部甩開。2012年的時候，歐美對中國實行反傾銷，推動反傾銷的企業(yè)、提起訴訟的企業(yè)、要求政府對中國實行貿(mào)易壁壘的企業(yè)今天都不存在了，我們的成本降低了90%。我看了一個數(shù)據(jù)，不一定很準(zhǔn)確，他們的成本大概只降低了30%左右，他怎么跟我們競爭？他經(jīng)過這么多年的發(fā)展，過去這十年，他怎么拼得過我們？他提高關(guān)稅，對我們進(jìn)行貿(mào)易制裁，最后的結(jié)果呢？我們把光伏分成四個領(lǐng)域，硅料、硅片、電池、組件，今天中國在世界上在這四個領(lǐng)域最低的份額都有百分之五六十，高的90%的市場份額。中國人勤勞勇敢，不斷有人制造，另外一家也制造，比你還便宜，而且這幾年中國由于有這么多技術(shù)人員誕生、工程師誕生，技術(shù)質(zhì)量也在提高，性能也在提高，成本在下降。
還有一點(diǎn)中國很獨(dú)特，我們的人口基數(shù)以及中等富裕程度，產(chǎn)生了世界上獨(dú)一無二的創(chuàng)新土壤，這是世界上沒有的。美國比中國富，但是人口比我們少；印度人口和我們的人口差不多，但比我們窮。由于我們的人口基數(shù)以及中等富裕程度，它產(chǎn)生了一個巨大的市場容量和不斷升級的消費(fèi)需求，對科技創(chuàng)新的產(chǎn)品是一個巨大的催化劑，規(guī)模效益加上單位使用成本降低，這樣一種商業(yè)模式在世界上其他地方是不可能存在的。比如中國網(wǎng)購的滲透率太高了，促進(jìn)快遞業(yè)的發(fā)展。比如拼多多這樣的商業(yè)模式只有在中國才可行，世界上其他國家不可能產(chǎn)生拼多多。同時這樣一種獨(dú)特的模式，包括中國快遞業(yè)也只有在中國有，在世界上很難產(chǎn)生這樣的行業(yè)。今天中國龐大的市場容量或頻繁的交易行為，為大數(shù)據(jù)以及人工智能提供了沃土，疊加我們大量的高素質(zhì)人才，中國有望在這些領(lǐng)域建立自己的優(yōu)勢。
這是講中國經(jīng)濟(jì)的特征。前面講了疫情時代的風(fēng)險和挑戰(zhàn)，講了短期的下半年的宏觀經(jīng)濟(jì)展望，以及中長期中國經(jīng)濟(jì)的特征。我們要回到最終的題目就是后疫情時代的資產(chǎn)配置。
第四部分
后疫情時代資產(chǎn)配置策略
固定收益
我們講資產(chǎn)配置肯定避免不了固定收益。我們談固定收益必須對中期的利率走勢做一個研判，這是我們做固定收益的一個錨，或者是基石。
首先我們講到一點(diǎn)，中國經(jīng)濟(jì)的名義經(jīng)濟(jì)增長和利率的走勢是高度相關(guān)的，在全世界都是這樣的，利率的走勢是跟名義經(jīng)濟(jì)增長高度相關(guān)的。中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)很清楚，由過去的高速發(fā)展變成今天中速的高質(zhì)量發(fā)展，所以我們經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)是清楚的。這樣就會對債券的利率中樞和利率的上行高點(diǎn)形成壓制，這是我們的第一個判斷，后面我會更詳細(xì)地講。二是，經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)決定了融資結(jié)構(gòu)。過去40年發(fā)展，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)是以工業(yè)化、城鎮(zhèn)化以及全球化為特征，出現(xiàn)了很多依賴于債務(wù)融資的行業(yè)（比如地產(chǎn)、基建投資），還有一些類似的回報穩(wěn)定的成熟性行業(yè)，它的增速是下降的，我們從過去高速增長變成今天的高質(zhì)量中速增長這樣一個階段。但是現(xiàn)在又產(chǎn)生了很多新興制造業(yè)投資和新型產(chǎn)業(yè)，這些產(chǎn)業(yè)跟過去的產(chǎn)業(yè)是有本質(zhì)區(qū)別的，比如說芯片或者很多中小企業(yè)等等這樣一些產(chǎn)業(yè)，這些產(chǎn)業(yè)的投資特點(diǎn)是依賴于內(nèi)生型的融資和股權(quán)投資的。一個新型產(chǎn)業(yè)，而且科技含量很高的產(chǎn)業(yè)，它早期的穩(wěn)定性是很差的。資本投到一個企業(yè)以后，這個企業(yè)很可能破產(chǎn)，有些企業(yè)成長為大企業(yè)，你早期是不知道的。對這些不穩(wěn)定的企業(yè)很難去做債務(wù)型投資：你借錢給他，如果他虧損和破產(chǎn)了，你血本無歸；但是他賺了很多錢，他發(fā)展很大，你得不到回報，所以他更適合于股權(quán)的融資，不適合于債務(wù)和固定收益類的融資。少數(shù)困境型的融資以外，債權(quán)型融資主要適合于成熟型行業(yè)。今天這些成熟型行業(yè)的資本回報率（如地產(chǎn)、基建）是在下降的，它就一定導(dǎo)致債務(wù)融資利率上限下降。第二個就是這是整個利率向下的驅(qū)動力。
同時我們發(fā)現(xiàn)兩個向上的驅(qū)動力：第一個是人口撫養(yǎng)比的上升或者是人口老齡化，導(dǎo)致了宏觀儲蓄率是下降的，說穿了，人只是在勞動的時候、在創(chuàng)造的時候才有錢儲蓄，年紀(jì)老的人更多是消費(fèi)，即使老年人有錢是前面存的錢。所以他會導(dǎo)致凈儲蓄率下降。它的直接表現(xiàn)為經(jīng)常賬戶占GDP的比重是趨于回落的，這又對利率的底部形成很強(qiáng)的支撐。二是，利率市場化。我們過去，不僅是中國，新興市場國家在建設(shè)初期都是利率抑制的，實際上是用老百姓的儲蓄來支持整個國家的建設(shè)，所以導(dǎo)致中國的債券收益率的中樞明顯比GDP中樞要低。西方國家、發(fā)達(dá)國家國債的收益率中樞跟GDP的中樞基本是一致的，有一定的差異，但總體是差異很小的，所以在利率市場化過程中，這樣一個缺口會縮窄，對利率形成支持。所以我們基本的框架就是這么一個框架。
經(jīng)濟(jì)增長水平和結(jié)構(gòu)決定了融資利率，所以名義GDP的增長跟利率走勢是高度相關(guān)的，伴隨著中國經(jīng)濟(jì)的減速，對利率形成壓制，我們剛才說到過這一點(diǎn)。第二個就是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，從需求來講，因為伴隨著城鎮(zhèn)化的放慢，傳統(tǒng)基建設(shè)施和地產(chǎn)投資的需求是回落的，制造業(yè)、新基建更多地依賴于股權(quán)融資，對債務(wù)資本的依賴下降。從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)來講，新型產(chǎn)業(yè)處于初期階段，成長空間大，盈利不穩(wěn)定，剛才講了，更多地形成股權(quán)融資的需求，另一方面，高端制造業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)是整個產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的方向，這些行業(yè)更多的集中在研發(fā)、品牌等無形資產(chǎn)，缺少廠房、土地等固定資產(chǎn)，因此沒有辦法大量依賴于債權(quán)投資。這一點(diǎn)我們必須非常清晰，就今天中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的模式已經(jīng)跟過去40年不一樣了。
我們講債權(quán)融資主要是融給那些成熟的行業(yè)，成熟行業(yè)的回報就形成了你的上限，因為沒有人說沒有投資回報我去做投資，投資回報只有6%，我去借錢7%，除非開始就沒準(zhǔn)備還錢或者準(zhǔn)備騙你的錢，當(dāng)然少數(shù)時候會是這樣。少數(shù)時候處于困境，這個階段就是缺錢，時間很短。正常的有一定期限的融資第一個就是有穩(wěn)定回報的行業(yè)我才借錢給他。第二個，你的投資回報一定高于我的債權(quán)融資成本，所以我們很清楚對這些行業(yè)形成了一個壓制，這些行業(yè)的收益率在下降，地產(chǎn)、基建等等，這樣一些穩(wěn)定行業(yè)。
另外我們知道，利率本質(zhì)是什么？就是資本的價格，一方面是需求，需求主要是什么？投資，你要投資就要有錢，要錢的話，如果我自己的資本金不夠，就要去借錢，形成債務(wù)融資，另外一方面有供給，供給是什么？實際上是儲蓄結(jié)余，我個人賺的錢除了使用以外，剩下的一部分錢我可以直接通過債務(wù)融資工具或者間接地通過銀行去借給需要錢的人或者是企業(yè)。對于開放的經(jīng)濟(jì)體來說，儲蓄減去投資等于經(jīng)常賬戶的順差，經(jīng)常賬戶順差的變化反映了宏觀儲蓄率的變化趨勢。這個本質(zhì)上是取決于人口結(jié)構(gòu)，我們剛才講了，如果都是老年人，儲蓄會下降，只有掙錢的人才有多余的錢。一個沒有收入只有支出的人是不可能有儲蓄的，所以隨著社會老齡化的加速，凈儲蓄率是逐漸下降的。相應(yīng)的一些主要的配置機(jī)構(gòu)，像保險公司的資金來源也慢慢地會下降。所以支付壓力又提升，很多老齡化以后都要用錢，從而對利率形成向上的推力。2019年到2023年適齡人口在下降，最近5年下降的速度會比較慢，這個影響就不是太大。
中國利率市場化沒有完成，利率體系的中樞和名義GDP之間有一定的缺口。我們利率體系的中樞，我們講利率一般都是用無風(fēng)險利率，就是十年期國債作為一個基準(zhǔn)，它跟名義GDP有一個系統(tǒng)性的缺口，反映整個發(fā)展中國家（包括中國）金融抑制，利率市場化在逐步完成的時候，國債的收益率中樞和名義GDP會趨向一致，這是美國和日本等一些成熟的發(fā)達(dá)國家已經(jīng)發(fā)生的過程。隨著我們國家利率市場化的推進(jìn)，我們十年期的國債與名義GDP的缺口在縮小。2012年和2013年利率市場化改革，以這個時候為界，前面這個缺口是大概12%，利率本身加12%才到的名義GDP，實行利率化改革以后，逐步收窄到5%，隨著未來一段時間利率市場化繼續(xù)的推進(jìn)，對利率的底部形成一個支持。還有一點(diǎn)，中國的債券市場，特別是無風(fēng)險利率的債券市場的主要買家是誰？第一大買家是商業(yè)銀行，絕對的主力，我們講配置數(shù)，不是講短期投資的情況。其次是保險公司，其他的都是短期的投資者，他們并不關(guān)注長期的無風(fēng)險利率，比如十年期國債、二十年國債、三十年國債產(chǎn)生需求，像市場上基金公司的債券投資。所以銀行本身的行為就決定利率的底部。銀行的錢是儲蓄來的，要看銀行儲蓄的成本在哪里，它吸儲的成本在哪里？老百姓儲蓄的錢去買國債，不能讓他虧錢，這是一個基本點(diǎn)。在今天中國銀行（維權(quán)）的負(fù)債成本要調(diào)下來很困難，這次疫情是下降貸款利率，沒有說動存款利率，即使要動也不可能大規(guī)模動，因為這影響到老百姓的收入，還有商業(yè)銀行的競爭。因為現(xiàn)在已經(jīng)利率市場化了，有一定的市場化，不是完全市場化，如果降低的話，有些銀行不降，有一定波動空間，儲蓄就往他那兒流了?？瓷鲜秀y行的負(fù)債成本，大概處于2-3%之間，平均的吸儲成本，上市的商業(yè)銀行，加權(quán)的成本是2.1%。過去的歷史經(jīng)驗來看，十年期的國債利率與銀行的成本之間一般至少有50個基點(diǎn)的利差，說穿了我的成本在這里，我還有很多其他的要求在里面，吸儲成本，我自己還有房子，還有其他的人工成本等等這樣一些東西，大概有50個基點(diǎn)的差異。所以我們算下來十年期的國債的底部利率應(yīng)該在2.5%附近。根據(jù)這樣推斷，今年疫情最嚴(yán)重的時候利率降到2.48%，當(dāng)時我們就判斷2.5%附近或者今年2.48%，在未來的幾年都是利率的底部，我當(dāng)時在有些場合也進(jìn)行過討論。
還有一點(diǎn)就是未來幾年有一些風(fēng)險因素。固定收益方面，我們剛才講長期通脹的不確定性在明顯上升。首先為了應(yīng)對疫情，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體采取了超級寬松的貨幣政策，貨幣供應(yīng)量快速攀升。疫情期間活動受限，疫情過后經(jīng)濟(jì)要逐步恢復(fù)，大量的貨幣如果不能及時回收就會產(chǎn)生通脹壓力。第二個問題是我們前些年之所以成本大幅下降，生產(chǎn)效率提升，與全球化有極大的關(guān)系，一個跨國企業(yè)，甚至一個復(fù)雜一點(diǎn)的產(chǎn)品，它都是全球配置的，一個手機(jī)一塊部件如果在哪一個地方生產(chǎn)最低一定在這個地方生產(chǎn)。但是現(xiàn)在美國搞逆全球化，逆全球化的結(jié)果一定會導(dǎo)致成本的上升。另外一個問題就是疫情，疫情也反映了全球過程中確實有一些問題，早期中國發(fā)生疫情的時候，在中國生產(chǎn)的部件就過不去了，這就發(fā)現(xiàn)，你完全最優(yōu)配置也有問題，有可能把供應(yīng)鏈的長度適當(dāng)減短，這樣也會提升成本，應(yīng)付類似于疫情這種突發(fā)事件，也會推升成本。所以現(xiàn)在逆全球化所產(chǎn)生的成本上升以及在疫情期間發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的超級寬松的貨幣政策已經(jīng)給未來通貨膨脹的風(fēng)險留下了埋伏，將來事后演變當(dāng)然有很多的變量，不一定出現(xiàn)上述情況，但是存在這樣的風(fēng)險。
權(quán)益投資
從權(quán)益方面看，2018年中美貿(mào)易出現(xiàn)沖突，2019年對我們的科技開始遏制，又出現(xiàn)了香港騷亂，2020年出現(xiàn)了新冠疫情，目前國際形勢非常嚴(yán)峻，但是我們的外資流入非常穩(wěn)定，沒有受到太大的影響。研究員告訴我一個令我非常吃驚的數(shù)據(jù)：MSCI WORLD指數(shù)所有的成分股中，我們根據(jù)三條標(biāo)準(zhǔn)篩選：第一個標(biāo)準(zhǔn)，一家上市公司的市值在50-1000億美元之間，太大的我不管了，太小的我不管了，就是中間帶；第二個就是相對穩(wěn)定的成長行業(yè)，比如消費(fèi)、醫(yī)藥、科技等等；第三個是復(fù)合的收入和增速在10%以上。滿足這三個條件的成分股中，58%是中國公司，18%是美國公司，其他地區(qū)公司占24%，說明什么問題？最好的投資機(jī)會在中國公司。
大家提出一個問題，中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型增速下降，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的增長速度受到一定壓力，但是是不是這些行業(yè)完全沒有投資價值？不一定，第一個是行業(yè)的集中度在提升。第二個是業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型可能帶來一些新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)，比如商業(yè)銀行是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，因為它是做貸款的，貸款的固定收益這些東西在下降，它本身債務(wù)在下降，債務(wù)的利息在下降。但是它也有一些新的產(chǎn)業(yè)，比如說它現(xiàn)在做資管，資管的利潤、毛利率比貸款要低，但是它是新興產(chǎn)業(yè)在增長。第三個就是存量資產(chǎn)的經(jīng)營提升，比如地產(chǎn)開發(fā)量下降，但是存量的物業(yè)管理在加大，所以現(xiàn)在物業(yè)管理的市場增長得非常好。再一個就是板塊內(nèi)部，一個大板塊可能是下降的，但是板塊里面有一部分產(chǎn)業(yè)在增長，我們待會兒簡單舉一些例子。
第一個談地產(chǎn)，主力的置業(yè)人口見頂回落，勞動力人口在下降，所以只有這些年輕人要結(jié)婚，他在工作才去買房。城鎮(zhèn)化的進(jìn)程在放緩，房地產(chǎn)投資的拐點(diǎn)肯定在形成，這是毫無疑問的，大概最高峰的時候是17億平米。但是我們還有其它幾個因素，一個是人均住宅面積要提升，原來一家三口住120平方米，現(xiàn)在要住240平方米，經(jīng)濟(jì)條件改善一點(diǎn)。再就是有些房子舊了要拆遷。此外家庭小型化，現(xiàn)在有些年輕人一個人居住，同樣也要一套房子。所以首先我們看新增的城鎮(zhèn)人口，盡管城鎮(zhèn)化的速度在放慢，但是城鎮(zhèn)化還在繼續(xù)，只是增長的速度比前些年慢，這個地方大概每年增量要四五億平米，這是一個剛性的需求。第二是家庭小型化，戶均的套數(shù)接近飽和，但是套均面積在增加，這部分對應(yīng)每年有五六億平米的需求，此外舊房改造大概也有兩億平米的需求。加在一起有12-13億。中國這樣一個經(jīng)濟(jì)體，即使住房最高峰的時期過去，但我們的剛性需求也還是有很大的量。大概在五六年以前，當(dāng)時我們就思考這樣的問題，盡管地產(chǎn)的需求下降，但行業(yè)的集中度會上升，如果投資的企業(yè)是排名前20的地產(chǎn)企業(yè)，很可能該類企業(yè)每年的銷售量和銷售面積不降反增。中國的地產(chǎn)企業(yè)太多，排名靠后的一些企業(yè)可能消失或者是市場占有率下降，而頭部的地產(chǎn)企業(yè)仍有大量存量的房子，很多是自己的物業(yè)管理公司，所以他的物業(yè)管理還在往上漲。
第二是消費(fèi)升級浪潮下的消費(fèi)產(chǎn)業(yè)，比如在消費(fèi)升級下，一是滲透率在提高，有一些存量產(chǎn)品的更新?lián)Q代。比如家電，家電本質(zhì)上跟地產(chǎn)是相關(guān)的，比如你買了房子之后就會買家電。隨著地產(chǎn)的逐步下降，家電的需求也是下降的，但是這里面也有一個問題，比如原來的空調(diào)可能沒有現(xiàn)在新的空調(diào)好，我可能要換一個空調(diào)，原來我可能每間房一個空調(diào)，我現(xiàn)在想買一個家庭中央空調(diào)，原來家里四間房，客廳加三間房可能要四個空調(diào)，可能現(xiàn)在一個新的空調(diào)比原來的四個空調(diào)價格更高，更智能化、高端化。還可以拓展海外市場可以賣到印度、東南亞等國家。另外一方面，比如汽車消費(fèi)和服務(wù)業(yè)消費(fèi)我們的滲透率比發(fā)達(dá)國家低，這些產(chǎn)業(yè)我們還有很強(qiáng)的增長空間。所以在這種消費(fèi)升級的趨勢下具有技術(shù)品牌、規(guī)模優(yōu)勢的龍頭企業(yè)，可在產(chǎn)品升級換代中提升市場份額，進(jìn)一步鞏固市場地位。同時隨著個性化、多樣化消費(fèi)需求興起，又給很多的長尾產(chǎn)品提出了高質(zhì)量的生存空間，并且可能針對某些特定的人群制造特殊產(chǎn)品。這些產(chǎn)品也有空間。
以家電行業(yè)為例，增長來自傳統(tǒng)品類（比如空調(diào)、抽油煙機(jī)）滲透率提升，新產(chǎn)品（比如洗碗機(jī)、小家電）要擴(kuò)容，存量的產(chǎn)品要更新?lián)Q代（比如冰箱、洗衣機(jī)就是十年），產(chǎn)品的能效、智能化升級，這都為中國的家電產(chǎn)業(yè)、傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)提供了空間。還有海外開拓市場。將來家電行業(yè)還能維持一定的正增長，當(dāng)然這個增長不一定太高，但是可以疊加，大概這個產(chǎn)業(yè)是個位數(shù)的增長。
還有一塊就是權(quán)益投資里面的疫情和長壽時代下的醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)。未來人的壽命越來越長，現(xiàn)在的人口學(xué)研究表明，每隔十年人口的壽命增長2-3年。第二，人到一定年齡以后，總有毛病。一個機(jī)器時間用長了，如果不報廢，總會有一兩個零件出問題。家里自行車騎久了以后要么鈴鐺有問題，要么踏板有問題，最次也是油漆掉了。所以醫(yī)藥板塊是未來增長最快的領(lǐng)域之一，它的主要邏輯在于產(chǎn)品的升級以及需求端的不斷增長。從供給來講，2017年醫(yī)藥研發(fā)投入維持在20%以上的增速，是全球平均水平的數(shù)倍。中國醫(yī)藥研發(fā)投入占全球的比重從目前的12%左右，估計提升到2023年的23%。另外成本優(yōu)勢、高端人才的積累、監(jiān)管日益國際化的結(jié)果以及巨大的市場因素，將吸引這個產(chǎn)業(yè)技術(shù)向中國轉(zhuǎn)移。需求端，中國長壽時代老齡化的提速，藥品和醫(yī)療服務(wù)有巨大的增長空間。未來在各個子板塊，包括器械、創(chuàng)新藥、開發(fā)生產(chǎn)的外包、CRO、CDMO、特色原料藥以及民營醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域都會有20%以上的增速。仿制藥、醫(yī)藥批發(fā)企業(yè)這樣一些行業(yè)可能受到采購政策的影響，受到一定的壓力。所以我們判斷醫(yī)療服務(wù)業(yè)25%以上的增長，特色原料藥20%以上的增長，零售藥店20%以上的增長，CDMO有25%以上的增長，器械有20%以上的增長，創(chuàng)新藥有50%以上的增長。
第三是國產(chǎn)替代，華為事件加速了國產(chǎn)替代的進(jìn)程?，F(xiàn)在全社會已經(jīng)形成共識，關(guān)鍵技術(shù)領(lǐng)域比較自主可控，所以在很多的創(chuàng)新領(lǐng)域：第一方面美國遏制中國是形成了共識我必須這么做，第二個是有大型的企業(yè)，關(guān)鍵的企業(yè)會幫助很多的供應(yīng)鏈做這件事情。比如說TMT中的應(yīng)用軟件，政府對基礎(chǔ)軟件的自主可控需求的增長，有望在黨政、金融機(jī)構(gòu)實現(xiàn)國產(chǎn)替代。比如說TMT里面的半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)，未來芯片產(chǎn)業(yè)鏈的國產(chǎn)替代率可能是一個投資主線。還有國產(chǎn)的電子產(chǎn)業(yè)鏈，還有高端裝備制造的工業(yè)自動化，還有先進(jìn)制造業(yè)的專用設(shè)備，我們在可見的將來一定會看到一批企業(yè)成長出來，這段時間也是中國最困難的時期，但是我們也看到這個行業(yè)的成長。
同時大家都知道，比如說5G、新基建的電子信息產(chǎn)業(yè)，疫情的爆發(fā)促進(jìn)了新基建的建設(shè)，5G建設(shè)加速推進(jìn)，電子傳媒行業(yè)都受益，包括傳媒行業(yè)5G的應(yīng)用，5G應(yīng)用行業(yè)太大了，包括物聯(lián)網(wǎng)、車聯(lián)網(wǎng)、自動駕駛、VR/AR等等，還有蘋果產(chǎn)業(yè)鏈等等這樣一些產(chǎn)業(yè)是受益的。
資產(chǎn)配置
講到資產(chǎn)配置，我們剛才談了權(quán)益的機(jī)會，談了債券和債券未來的利率展望，資產(chǎn)配置最核心的東西是回答權(quán)益和債券的比例，股權(quán)和債權(quán)的比例關(guān)系。債權(quán)和股權(quán)是企業(yè)融資的兩個極端，通常來說，股權(quán)承擔(dān)更大的風(fēng)險，股權(quán)的長期收益率是高于債權(quán)的。當(dāng)然在股權(quán)和債權(quán)中間有一些中間的形式叫夾層，比如優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)債等其他的夾層，所以他們的風(fēng)險收益特征也是在股權(quán)和債權(quán)中間的。我們剛才講固定收益類的，債權(quán)類投資回報的上限是成熟行業(yè)的ROE水平?jīng)Q定的，這也決定了固定收益類資產(chǎn)的回報將長期比權(quán)益類資產(chǎn)要低。美國過去200年的權(quán)益資產(chǎn)的實際年化收益率是6.6%，約為債權(quán)的1.8倍，但是我們也看到，權(quán)益資產(chǎn)的長期收益率是好的，但是權(quán)益資產(chǎn)有高風(fēng)險的特征，它的波動性也比其他資產(chǎn)要高，我們國家股票市場總體是初級階段，所以它的波動性比發(fā)達(dá)國家市場波動性更高。從資產(chǎn)配置的角度，如果你是一個長期資金或者是機(jī)構(gòu)投資者，權(quán)益資產(chǎn)的高收益、高風(fēng)險的特征可能會使很多人害怕，怎么辦？權(quán)益資產(chǎn)長期收益率很高，但是某一個年份可能虧了，還虧很多，所以就決定了我們不可能把所有的資產(chǎn)都配到權(quán)益資產(chǎn)里面，那如何取得權(quán)益資產(chǎn)呢？我們發(fā)現(xiàn)要取得一個良好的回報，首先必須投資權(quán)益類資產(chǎn)，不可能把大量資產(chǎn)投到固收里面，投到固收是穩(wěn)定，但是收益率就低。
但是我們發(fā)現(xiàn)，比如說長期資金保險資金或是退休金，或者是家族的捐贈基金，或者是大學(xué)里面的捐贈基金，這些長期的資金可以開展長期投資。我們發(fā)現(xiàn)長期投資是有效地控制權(quán)益風(fēng)險的一個手段，如果短期不要用錢，你可以放長一點(diǎn)，放得長一點(diǎn)的話是非常有效的。我們發(fā)現(xiàn)時間的分散，隨著投資期限的拉長，風(fēng)險是逐步降低的。你最好在權(quán)益投資里面不僅要投單一的，最好在權(quán)益內(nèi)部要做品種的分散化。同時在品種的內(nèi)部分散化的時候，這些內(nèi)部品種之間最好關(guān)聯(lián)度要下降。舉個例子，比如A股跟港股，如果相關(guān)性很高，你投它，雖然是兩個品種，但是它的分散程度不是足夠高。
權(quán)益資產(chǎn)隨著投資期限的拉長，風(fēng)險是逐步降低的，它的這種權(quán)益市場的估值就出現(xiàn)一個均值回歸，最后回到整個權(quán)益的收益上來，隨著時間的推長，它的標(biāo)準(zhǔn)差、波動性是逐步下降的，但是債權(quán)資產(chǎn)是相反的。但是我們要特別小心，在權(quán)益資產(chǎn)里面風(fēng)險有兩類風(fēng)險，一類風(fēng)險叫可恢復(fù)性風(fēng)險，一類是不可恢復(fù)性的風(fēng)險。比如說我買股票，股票買錯了，我買樂視，樂視沒了，這就不可恢復(fù)；如果買滬深300指數(shù)跌了，跌了不怕，過一段時間還會回來。如果個別行業(yè)或個別股票上投資風(fēng)險，這個風(fēng)險是不可恢復(fù)的；如果是市場性的波動、政策周期性的影響，它是可恢復(fù)的。在權(quán)益風(fēng)險中我們把這兩個概念區(qū)分一下。
權(quán)益資產(chǎn)具有品種多元性的效應(yīng)。在權(quán)益資產(chǎn)里面，權(quán)益資產(chǎn)是很多的，全世界有很多的股票市場，有中國股票市場，在中國股票里面有主板、有創(chuàng)業(yè)板、港股、國際股票、非上市股權(quán)、基礎(chǔ)設(shè)施和不動產(chǎn)的股權(quán)，它也屬于股權(quán)資產(chǎn)。比如我們統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，股票市場跟非上市股權(quán)，比如不上市的股票，它是有相關(guān)性的。但是我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)股票市場出現(xiàn)激蕩風(fēng)險的時候，非上市股權(quán)通常超額收益率很強(qiáng)，當(dāng)股票市場暴跌的時候，非上市股權(quán)抗風(fēng)險能力要強(qiáng)得多。正是因為這樣一個特征，我們發(fā)現(xiàn)穩(wěn)健的長期投資者在資產(chǎn)配置中一般都會出現(xiàn)兩個特征，第一是權(quán)益偏好，第二是分散化投資。以國際為例，特別知名的機(jī)構(gòu)，比如捐贈基金的權(quán)益是80%，但是股票資產(chǎn)只有不到20%，很多是股票型的其他權(quán)益性資產(chǎn)，CPPIB（加拿大養(yǎng)老基金）也是，股票只有33%，整個權(quán)益也是超過80%。所以構(gòu)建一個分散化的權(quán)益性的資產(chǎn)組合是提升權(quán)益?zhèn)}位的重要途徑。你不要全部放在股票里面，即使在股票里面也要放到不同的市場。
我們同時發(fā)現(xiàn)，我們講權(quán)益資產(chǎn)里面的內(nèi)部的權(quán)益資產(chǎn)，內(nèi)部的權(quán)益資產(chǎn)有相關(guān)性。比如港股和A股，港股跌了A股跌的概率也很大，有很大的相關(guān)性，不是1，可能是0.6。這是短期的。但是時間拉長以后，A股和港股的相關(guān)性也會降低，在一個短的時間相關(guān)性很強(qiáng)，在很長的時間里面，長了以后不僅是降低單個品種的波動性，而且也降低了不同的權(quán)益類資產(chǎn)的相關(guān)性，它使得你的風(fēng)險更加繁雜。
如果是個人投資者呢？剛才講了很多資產(chǎn)配置主要是對機(jī)構(gòu)投資者而言的，對個人投資者，我個人不太鼓勵個人投資者炒股票，除非你是專業(yè)人士、也有很強(qiáng)大的研究能力。如果你有一個團(tuán)隊幫你做研究，你自己去投資，你本身就不是個人，而是一個機(jī)構(gòu)投資者，否則個人即使曾經(jīng)是一個專業(yè)人士，但現(xiàn)在是單個的人，我并不認(rèn)為自己做投資是好的，我認(rèn)為你應(yīng)該把你的錢委托給機(jī)構(gòu)投資者，這是我自己的一個推薦。
我們發(fā)現(xiàn)在中國市場，主動管理還是能創(chuàng)造超額收益的，即使是在發(fā)達(dá)的市場也有部分機(jī)構(gòu)的主動管理能力可以創(chuàng)造長期的Alpha。但是我們統(tǒng)計分析發(fā)現(xiàn)，市場效率越高，主動Alpha能力越弱，也使效率越低的市場能產(chǎn)生Alpha。好的機(jī)構(gòu)在效率低的市場收益比差的機(jī)構(gòu)好得多。效率最高的是什么？比如在公開市場就是ETF。首先債券市場的效率要比股票市場的效率高，債券市場受宏觀的影響更大，股票市場很多是受微觀的影響，大勢不好，但是這支股票很好。債券市場，無風(fēng)險收益?zhèn)隙ú豢赡艽嬖谀骋恢粋?，別的跌了，它不跌。所以債券市場的效率要比股票市場效率高。在股票市場最高的是ETF，ETF不可能產(chǎn)生多大的Alpha，我們在ETF中講追蹤誤差，除了ETF以外還有被動型，比如指數(shù)等等，逐步的就是一般公開市場，然后是PE效率最低。大盤效率更高，小盤效率更低，同樣做小盤股有的投資機(jī)構(gòu)做得很好，有的做得很差。PE更嚴(yán)重，PE前1/4的機(jī)構(gòu)甚至前10%的機(jī)構(gòu)幾乎把市場全部的錢都賺光了，后面基本都是虧錢。所以在一些效率偏低的市場，你一定要選擇能力強(qiáng)的機(jī)構(gòu)，比如買ETF可以個人買，沒差別，買一個指數(shù)可以自己買，有一個選擇，你什么時間去買、什么時間賣還是很重要的。
在國內(nèi)的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)里面我們統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，一些機(jī)構(gòu)的整體業(yè)績會比行業(yè)其他人做得好，說明什么？說明機(jī)構(gòu)或平臺對整個基金，對公司的基金是有價值的。我們進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)這些東西是哪些東西？就是治理結(jié)構(gòu)、公司文化、激勵政策、研究支持、中臺支持等等。所以對個人，應(yīng)該去選那些好的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，好的基金公司、好的保險公司、好的券商資管機(jī)構(gòu)、好的銀行理財機(jī)構(gòu)，去買他們的產(chǎn)品，不要去買差的，這一點(diǎn)誰都明白。過去5年為例，投資滬深300指數(shù)收益率是16%，股票型基金的收益率是38%，排名前20的基金公司是75%，它不是年化，是總收益，是這樣一個概念。
還有一點(diǎn)，在好的機(jī)構(gòu)里面要選好的投資經(jīng)理。什么叫好的投資經(jīng)理？我們研究發(fā)現(xiàn)一個現(xiàn)象，投資經(jīng)理是有風(fēng)格特征的，把每一個投資經(jīng)理標(biāo)注為一個風(fēng)格。我們比如說今年是成長股的行情，有些投資經(jīng)理成長股可能就做得比較好，價值型投資經(jīng)理的業(yè)績可能就一般。2007年和2009年是類似的環(huán)境，市場風(fēng)格很像，所以2007年做得好的投資經(jīng)理，在2009年做得好的概率非常大，他是有風(fēng)格特征的。但是市場風(fēng)格特征也會變化，比如說去年的風(fēng)格特征和今年的風(fēng)格特征不一樣，去年做得好的投資經(jīng)理今年不一定做得好。我們在研究里面發(fā)現(xiàn)投資經(jīng)理有明顯的風(fēng)格特征，有的適合在牛市，有的適合在熊市，有的適合在振蕩的市場，有的適合大盤股，有的適合小盤股，有的適合于價值股，有的適合于成長股，所以我們要給投資經(jīng)理貼標(biāo)簽。如果你自己有一定的能力判斷或者根據(jù)一些機(jī)構(gòu)的特征，覺得今年的市場是一個什么樣的市場，你最好要買這一類投資經(jīng)理管理的產(chǎn)品。我們也發(fā)現(xiàn)有一部分投資經(jīng)理沒有明顯的風(fēng)格特征，他在各種市場里面都較好，都不是頂級的好，我個人就很喜歡買這樣一些人的產(chǎn)品。
我就提供這樣一些建議，謝謝大家！
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