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　　來源：機構之家

　　2月18日，交銀人壽發布無固定期限資本債券發行公告，計劃發行20億元。此次發行距其上月獲批27億元額度不足一月，速度之快，折射出公司迫切的資本補充需求。

　　與此同時，交銀人壽披露了2024年四季度償付能力報告。報告顯示，該公司在四季度單季虧損1.15億元。值得關注的是，在新舊準則切換的背景下，公司全年盈利呈現出復雜態勢。按新準則計算，截止2024年三季度末盈利為11.11億元，而按老準則計算則為10.87億元，二者形成了鮮明對比，呈現出“雙面利潤鏡像”的狀態。而四季度新準則下的凈利潤進一步收窄至9.97億元，使得新準則切換后的一次性高光瞬間黯淡。

來源：交銀人壽2024年四季度償付能力報告

　　發債以新置舊、穩固償付能力

　　從行業慣例看，保險公司發債通常無外乎：補充償付能力緩沖墊、置換高息債務以優化財務成本、或為業務擴張儲備資本彈藥。聚焦交銀人壽存量債券，當前存續的“18交銀人壽”及“19交銀人壽”兩期資本補充債規模合計48億元，票面利率分別為3.93%、4.30%區間顯著高于當前市場2%左右的融資成本。兩筆債券剩余存續期均處于“1.X+5Y”結構，實質距離首個五年利率重置窗口（票面利率+100BP）尚存約一年緩沖期。

來源：企業預警通

　　在當前十年期國債收益率中樞下移至2.5%以下、優質主體發債成本普遍壓縮至2%區間的市場環境下，交銀人壽存量債券相較市場新發品種存在較大的利差空間。這種顯性利差既構成債務置換的強烈經濟動因，也凸顯出企業主動管理負債結構的迫切性。

　　償付能力方面，2021-2024年末，交銀人壽核心償付能力充足率分別為153%、109%、110%以及122%，綜合償付能力充足率分別為229%、197%、200%以及209%。從數據上來看，交銀人壽償付能力較為充足。截止2024年三季度末，人身險公司行業核心、綜合償付能力分別為119.5%、188.9%，交銀人壽的數據明顯高于行業平均水平，似乎暗示其增資并無緊迫性。

　　不過，增資通常也是未雨綢繆之舉。值得關注的是，2024年三季度新舊會計準則切換形成“雙面利潤鏡像”——舊準則錄得11億元虧損，新準則卻實現11億元盈利。新準則下的盈利顯著高于舊準則，更值得關注的是，在新準準則下，交銀人壽，四季度虧損1.15億元，顯示出準則切換帶來的一次性利好正在被蠶食。

　　在此背景下，交銀人壽通過補充資本來維持償付能力并保障業務的長期健康發展仍顯必要。根據此次發行計劃，以2024年9月30日公司財務數據為基準，本期債券發行完成且根據募集資金運用計劃予以執行后，公司的綜合償付能力充足率有明顯的提高，由發行前的209.43%上升為發行后的237.15%，上升了27.72個百分點，償付能力得到較大幅度提升。

　　此外，若此次發行成功，交銀人壽距離監管批復的27億元額度，還將保留7億元的發行額度。這一未雨綢繆的安排，為未來的資本操作提供了一定的靈活性和保障。

　　業務結構向好但難以立竿見影

　　從經營業績來看，2021年至2024年，交銀人壽原保險業務收入分別為169.41億元、181.44億元、216.67億元和200.64億元，其中，2022年和2023年同比增速分別為7.10%和19.41%，但2024年增速轉負，同比下降7.40%，業務增長遇阻；在凈利潤方面，2021年至2024年前三季度，交銀人壽凈利潤分別為8.40億元、3.48億元、0.75億元和-10.87億元（老口徑）。2024年大幅虧損主要系國債750日均線的利率下行導致責任準備金提取增加所致。

　　截至2024年4季度末，交銀人壽分紅險凈現金流為-15.09億元，萬能險凈現金流為-11.86億元，年末分紅險和萬能險合計凈現金流出達26.95億元。根據中證鵬元債券評級報告，2024年1-9月公司退保金支出9.38億元，主要集中在交銀私享一號終身壽險（傳承版）、交銀人壽智贏年年養老年金保險（萬能型）和交銀私享三號終身壽險（傳承版B）等產品；同時賠付支出高達37.78億元，為上年同期的4.30倍，其中，2019年推出的“交銀優福共享兩全保險（分紅型）”曾以29.72億元的原保費收入位居當年保費收入榜首，但其5年期滿期生存保險金在2024年到期支付，進一步加劇了現金流壓力。

來源：交銀人壽債券信用評級報告

　　從險種結構來看，交銀人壽以傳統壽險、分紅險為主，2021年至2024年前三季度，公司傳統壽險規模保費收入占比分別為48.01%、44.07%、54.84%及82.91%，分紅險規模保費收入占比分別為45.63%、47.11%、36.80%及10.85%。2023年，傳統壽險規模保費及其在總規模保費中的占比均有所增長，超越分紅險，成為公司的第一大險種，分紅險退居為公司的第二大險種；躉交保費也從2023年以前超過40%的占比降至2024年前三季度的15.13%。這一系列變化表明交銀人壽正在積極調整業務結構，以實現轉型。

來源：交銀人壽債券信用評級報告

　　然而，對于壽險業來說，產品結構的調整并非立竿見影。從早期產品結構對未來幾年的影響來看，交銀康聯2020年推出的“數來寶兩全保險（分紅型）”和交銀人壽2021年的“金牛福兩全保險（分紅型）”保費收入分別高達53.57億元和69.34億元，均需在五年后滿期給付。這意味著在未來幾年內，交銀人壽仍將面臨較大的滿期給付壓力，轉型成效尚需時間驗證。

　　從投資端來看，交銀人壽在2024年投資收益率達到4.25%，綜合投資收益率更是高達11.92%，達到兩位數，為全年盈利提供了重要支撐。然而，即便投資收益如此亮眼，在舊口徑下公司仍面臨巨額虧損，這一反差深刻揭示了早期產品結構在利率下行環境中所暴露的利差損風險。若非投資端的強勁表現以及會計準則的切換，交銀人壽的業績表現毫無疑問將極為嚴峻。

　　在投資資產質量方面，交銀人壽近年來面臨資產減值損失逐年攀升的挑戰，2022年和2023年資產減值損失均超過5億元，2024年得到了顯著降低。不過，其債券評級報告顯示，截至2024年9月末，公司存量投資資產中仍出現了一筆違約事件，涉及“光大永明-中信國安棉花片危改項目不動產債權投資計劃”，賬面余額為1.98億元，已計提減值1.24億元。目前，法院已裁定相關融資方的重整計劃草案，基于不豁免原有債權的原則，部分債權通過“現金+股權”抵償，剩余債權通過棉花片地塊重新規劃建設化解。截至2024年9月末，公司已通過現金清償及以股抵債累計清收1.02億元，并將繼續跟蹤項目進展。

來源：公司財務報告

　　盡管交銀人壽在2024年呈現出巨額虧損與盈利并存的復雜局面，但市場環境的變化或許為公司帶來轉機。隨著利率中樞的企穩，此前因利率波動而承受的準備金增提壓力有望驟減，這將顯著改善公司的財務狀況；同時，公司持續推進的產品結構調整正在逐步落地，若能有效優化業務結構并降低利差損風險，交銀人壽有望在未來迎來實質性的好轉。