來(lái)源：健聞咨詢(xún)

　　文 / 喬燕薇

　　近日，《健聞咨詢(xún)》獲悉，五度赴港申請(qǐng)IPO且通過(guò)港交所聆訊后，圓心科技內(nèi)部已決定放棄此次上市計(jì)劃。

　　作為國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)DTP專(zhuān)業(yè)藥房頭部企業(yè)、創(chuàng)新醫(yī)療支付模式的先行者之一，圓心科技在成立后的6年內(nèi)完成11輪融資，成為備受資本追捧的獨(dú)角獸，背靠騰訊、紅杉資本、啟明創(chuàng)投等一眾機(jī)構(gòu)。據(jù)招股書(shū)資料，最后一輪融資完成后，圓心科技估值高達(dá)275億元。

　　在亮眼的估值背后，圓心科技的上市之路卻不太順利，自2021年起連續(xù)五次向港交所遞交招股書(shū)，直到第五次遞表才通過(guò)聆訊。但在此后數(shù)月中，圓心科技不但沒(méi)有走完路演、招股、公開(kāi)發(fā)售等環(huán)節(jié)，還接連因?yàn)槠煜鹿緢A心妙手注銷(xiāo)、圓心醫(yī)藥成為被執(zhí)行人等事件引發(fā)業(yè)內(nèi)關(guān)注。

　　自今年2月通過(guò)聆訊后，時(shí)隔九個(gè)月，圓心科技仍未成功上市，據(jù)業(yè)內(nèi)人士透露，圓心科技已暫緩上市計(jì)劃，等待二級(jí)市場(chǎng)的窗口期。

　　不久前，《健聞咨詢(xún)》獲悉百億估值的獨(dú)角獸企業(yè)鎂信健康正與上藥云健康協(xié)商合并事宜，或考慮一起沖擊上市；已上市近兩年的思派健康，股價(jià)劇烈波動(dòng)后又迅速下跌，市值嚴(yán)重縮水。

　　曾經(jīng)憑借創(chuàng)新醫(yī)療支付模式風(fēng)靡一時(shí)的這幾家獨(dú)角獸企業(yè)，在上市這道門(mén)檻上都遭遇了不同程度的挫折，他們?cè)?jīng)探索的“互聯(lián)網(wǎng)+醫(yī)療+藥品+保險(xiǎn)”這一商業(yè)模式也尚未在實(shí)踐中實(shí)現(xiàn)閉環(huán)。

　　這批公司在資本市場(chǎng)遇到的困境，與醫(yī)藥險(xiǎn)模式當(dāng)下的瓶頸不無(wú)關(guān)系。在醫(yī)保資金吃緊、商保普及度較低的大環(huán)境下，創(chuàng)新支付究竟能否跑通，最早進(jìn)入這條賽道的鎂信健康、圓心科技、思派健康等公司能否堅(jiān)持到曙光初現(xiàn)的時(shí)刻，仍是未知數(shù)。

　　圓心暫緩上市夾縫中求生存

　　上市這道關(guān)卡，對(duì)圓心科技來(lái)說(shuō)進(jìn)退兩難。

　　于圓心科技而言，現(xiàn)階段并不是上市的好時(shí)機(jī)。2020年、2021年、2022年及2023年前8個(gè)月，不到四年的時(shí)間里圓心科技已合計(jì)虧損近25億元。同時(shí)，圓心科技還在招股書(shū)中透露，未來(lái)兩年公司將會(huì)繼續(xù)虧損。

　　另一方面，醫(yī)療行業(yè)二級(jí)市場(chǎng)正處于寒冬期，在圓心科技所申請(qǐng)的港交所，醫(yī)療健康類(lèi)企業(yè)的股價(jià)在近幾年中經(jīng)歷了震蕩調(diào)整與持續(xù)下跌。

　　以同類(lèi)型的思派健康為例，2022年底正式掛牌上市后，思派健康的股價(jià)在短暫上漲后開(kāi)始大幅下跌，總市值從最高點(diǎn)的300億港元縮水至如今約40億港元。而在上市之前，思派健康最后一輪融資后的估值超120億元人民幣，與之對(duì)比如今市值縮水也已超三分之二。

　　由此預(yù)測(cè)，在最后一輪融資后估值275億元的圓心科技上市以后將面臨的局面也不容樂(lè)觀。

　　但圓心科技幾年來(lái)仍在不斷沖擊上市，在短短兩年多內(nèi)五次遞表，其迫切程度可見(jiàn)一斑。自2015年成立，已經(jīng)完成共計(jì)11輪超50億元融資的圓心科技，已經(jīng)成長(zhǎng)了近十年，的確到了不得不上市的時(shí)候。

　　在2020至2023年上半年的業(yè)績(jī)中，圓心科技旗下的院外患者服務(wù)占整體營(yíng)收一直超過(guò)90%，賣(mài)藥一直是這家公司的核心收入支撐，以至于被外界質(zhì)疑“科技公司淪為賣(mài)藥平臺(tái)”。

　　但圓心科技所講的卻并非是賣(mài)藥的故事，而是更具想象空間的創(chuàng)新支付。

　　據(jù)中國(guó)藥科大學(xué)發(fā)布的《普惠險(xiǎn)核心問(wèn)題研究報(bào)告》，在其研究的175款普惠險(xiǎn)產(chǎn)品中，149款具有特藥目錄，占比超85%。對(duì)于經(jīng)營(yíng)DTP藥房業(yè)務(wù)的圓心科技來(lái)說(shuō)，惠民保這一產(chǎn)品的適配性極高。

　　惠民保風(fēng)口來(lái)臨后，鎂信健康、圓心科技、思派健康等公司借勢(shì)而起，幫助患者提供特藥直付、送藥上門(mén)等便捷服務(wù)，在業(yè)內(nèi)站穩(wěn)腳跟。

　　由于有限的市場(chǎng)空間和患者數(shù)量不足以攤薄成本，新藥、特藥在上市之初往往價(jià)格奇高。醫(yī)藥險(xiǎn)模式的邏輯是，用互聯(lián)網(wǎng)鏈接足夠多的患者需求，以此作為杠桿，撬動(dòng)新藥、特藥以更低的價(jià)格直供市場(chǎng)，再輔以惠民保等商業(yè)保險(xiǎn)進(jìn)一步降低患者的使用成本。

　　這也是圓心科技作為一個(gè)投資標(biāo)的，在一級(jí)市場(chǎng)吸引到眾多投資機(jī)構(gòu)的核心因素。但在這條賽道中，圓心科技并不是最具競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的玩家。

　　“在DTP藥房與藥企兩方的交易中，藥企掌握了絕對(duì)的話(huà)語(yǔ)權(quán)。”醫(yī)藥流通行業(yè)從業(yè)者周雨（化名）介紹，一方面，藥企對(duì)原研藥具有壟斷性的優(yōu)勢(shì)，另一方面，藥品進(jìn)院等上游工作通常都是由藥企完成，DTP藥房只能參與到承接客戶(hù)的環(huán)節(jié)，在交易鏈條中處于被動(dòng)地位。

　　背后有所依仗的DTP藥房天然具備優(yōu)勢(shì)，例如上藥云健康與鎂信健康背后的上海醫(yī)藥、宸汐健康背后的國(guó)藥控股等醫(yī)藥流通巨頭，手握多個(gè)藥品種類(lèi)的總代理，在藥品渠道的選擇上，自然優(yōu)先自家旗下平臺(tái)，醫(yī)藥險(xiǎn)模式的運(yùn)轉(zhuǎn)也更加流暢。

　　而獨(dú)立運(yùn)作的圓心科技、思派健康，只能在夾縫中求生存。

　　“只憑借DTP藥房業(yè)務(wù)很難支撐起圓心科技275億元的估值。”從業(yè)者李明（化名）介紹，單論圓心科技旗下的DTP藥房資產(chǎn)，估值大約在20億元至30億元的規(guī)模，“DTP藥房的業(yè)務(wù)模式掙的是辛苦錢(qián)。”

　　創(chuàng)新支付則代表著一條市場(chǎng)空間更加廣闊的新賽道。將圓心科技一路投到獨(dú)角獸企業(yè)的投資人們，期待的是圓心科技以超高估值上市后帶來(lái)的資本回報(bào)。

　　但一家確定在未來(lái)幾年將持續(xù)虧損的公司，一個(gè)尚未完成實(shí)踐的“互聯(lián)網(wǎng)+醫(yī)+藥+險(xiǎn)”商業(yè)模式，在估值達(dá)到275億元后，已經(jīng)很難再吸引后來(lái)者為其買(mǎi)單。

　　勇闖港交所兩年多的圓心科技，在第五次遞表后也終于暫緩了沖擊上市的步伐，嘗試?yán)焦居潯?jù)對(duì)圓心科技情況較為熟悉的投資人透露，圓心科技極有可能今年第四季度將實(shí)現(xiàn)整個(gè)集團(tuán)的盈虧平衡。

　　醫(yī)藥險(xiǎn)模式為何難跑通閉環(huán)？

　　2021年，創(chuàng)新支付賽道發(fā)展正如火如荼之時(shí)，醫(yī)療戰(zhàn)略咨詢(xún)公司Latitude Health（村夫日記）曾下過(guò)判斷：中國(guó)不存在醫(yī)藥險(xiǎn)閉環(huán)模式。時(shí)隔三年，在《健聞咨詢(xún)》近日與其創(chuàng)始人趙衡的對(duì)話(huà)中，趙衡再度重申了這一觀點(diǎn)。

　　“中國(guó)是一個(gè)以醫(yī)保為主的國(guó)家，一切需求都是圍繞醫(yī)保展開(kāi)。”在趙衡看來(lái)，相關(guān)部門(mén)不會(huì)將醫(yī)保用戶(hù)交由企業(yè)來(lái)運(yùn)營(yíng)，那么實(shí)現(xiàn)醫(yī)藥險(xiǎn)閉環(huán)模式的前提就必須要擁有大體量的商業(yè)保險(xiǎn)用戶(hù)。

　　但是，在醫(yī)保為主的中國(guó)，商保大多數(shù)情況只是作為補(bǔ)充保險(xiǎn)發(fā)揮作用，在保費(fèi)價(jià)格以及客戶(hù)規(guī)模上都處于較低水平。沒(méi)有足夠大的商保規(guī)模，所謂醫(yī)藥險(xiǎn)模式就失去了賴(lài)以發(fā)展的土壤。

　　其次，中國(guó)的醫(yī)療服務(wù)與藥品價(jià)格在醫(yī)保的限制下已經(jīng)處于較為統(tǒng)一的水平，并無(wú)太大彈性空間，于企業(yè)而言，從醫(yī)藥險(xiǎn)模式中可獲取的收益便十分有限。

　　從最早一批開(kāi)展醫(yī)藥險(xiǎn)模式的企業(yè)來(lái)看，在探索該模式的過(guò)程中的確遇到了種種問(wèn)題，例如偽裝成創(chuàng)新支付的“藥轉(zhuǎn)保”模式。所謂“藥轉(zhuǎn)保”，就是在患者需要用藥時(shí)，可以先買(mǎi)保險(xiǎn)，然后通過(guò)保險(xiǎn)理賠“吃藥”。此外，由于藥品不能參與“常規(guī)”形式的折扣，藥企會(huì)通過(guò)保險(xiǎn)達(dá)到折扣促銷(xiāo)的目的。

　　2023年11月末，國(guó)家金融監(jiān)督管理總局北京監(jiān)管局在業(yè)內(nèi)下發(fā)通知，要求相關(guān)機(jī)構(gòu)提供2022年8月1日以來(lái)修訂及新開(kāi)發(fā)的相關(guān)在售產(chǎn)品清單，所涉及產(chǎn)品，包括部分特藥、靶向藥產(chǎn)品及與思派健康等第三方合作的健康險(xiǎn)產(chǎn)品。

　　更早一些的2022年8月，原銀保監(jiān)會(huì)在業(yè)內(nèi)下發(fā)《關(guān)于部分財(cái)險(xiǎn)公司短期健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)中存在問(wèn)題及相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的通報(bào)》中也指出“藥轉(zhuǎn)保”這一問(wèn)題，稱(chēng)短期健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)異化了保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，使保險(xiǎn)概率事件成為必然事件。

　　“這是過(guò)度追求商業(yè)化導(dǎo)致的結(jié)果，很容易跑偏，名為創(chuàng)新支付保險(xiǎn)，實(shí)為變相銷(xiāo)售平臺(tái)。”李明介紹，“但醫(yī)藥險(xiǎn)的邏輯本身是通的，第三方公司將患者聚攏起來(lái)，與藥企進(jìn)行議價(jià)，走帶病體保險(xiǎn)為特定人群提供折扣。”

　　“創(chuàng)新支付目前叫好不叫座。”在周雨看來(lái)，創(chuàng)新支付目前仍是一個(gè)比較好的商業(yè)模式，但其毛利較低的特征，以及國(guó)家當(dāng)前對(duì)院外處方藥市場(chǎng)的從嚴(yán)管控，都使這一模式發(fā)展緩慢。目前只有少量創(chuàng)業(yè)公司和保險(xiǎn)公司開(kāi)發(fā)了部分重疾險(xiǎn)產(chǎn)品，“門(mén)檻太高，普惠性還不夠強(qiáng)，客戶(hù)群體不夠大銷(xiāo)售規(guī)模便有上限。”

　　不論李明還是周雨，作為業(yè)內(nèi)人士對(duì)醫(yī)藥險(xiǎn)模式的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展都持樂(lè)觀態(tài)度，“在醫(yī)保基金吃緊的前提下，商保必然會(huì)迎來(lái)較大規(guī)模的增長(zhǎng)，逐漸成為中國(guó)醫(yī)療產(chǎn)業(yè)的有力支撐。”周雨表示，創(chuàng)新支付的市場(chǎng)空間也會(huì)隨之逐步拓展開(kāi)來(lái)。

　　鎂信健康、思派健康、圓心科技作為創(chuàng)新支付領(lǐng)域第一批“吃螃蟹”的企業(yè)，在行業(yè)初期做了諸多探索，當(dāng)年同處于第一梯隊(duì)的幾家企業(yè)，也將迎來(lái)不同的發(fā)展。

　　背靠上海醫(yī)藥的鎂信健康，在上海醫(yī)藥的支持下，鎂信健康仍有時(shí)間等待市場(chǎng)回暖；思派健康兩年前率先上市，雖然股價(jià)下跌嚴(yán)重，但虧損已大幅收窄，收入與毛利持續(xù)增長(zhǎng)；圓心科技暫緩上市，集中精力扭轉(zhuǎn)企業(yè)虧損。

　　與商保規(guī)模息息相關(guān)的創(chuàng)新支付，注定是一條漫長(zhǎng)的探索之路，曾經(jīng)領(lǐng)先的企業(yè)可能會(huì)受限于資金緊缺而逐漸掉隊(duì)，而也有新玩家可能憑借更雄厚的資本與更暢通的產(chǎn)業(yè)鏈條占據(jù)上風(fēng)。

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責(zé)任編輯：張文