來源：慧保天下

　　注：本文摘編自國金證券非銀組最新研報《保險利差系列報告之一：定價調控政策“及時雨”助力緩釋利差壓力——基于日美德利差調控經驗》，作者系國金證券非銀組分析師舒思勤，聯系人系黃佳慧；報告內容有所刪節，當前各級標題為編者所加。

　　編者按

　　2024年8月2日，《國家金融監督管理總局關于健全人身保險產品定價機制的通知》（金發〔2024〕18號，以下簡稱“《通知》”）正式下發，除宣布要分批次下調產品預定利率之外，還首度提出要“建立預定利率與市場利率掛鉤及動態調整機制”——這意味著低利率時代，人身險公司將得以更靈活的姿態應對可能的利差損風險。

　　問題來了，伴隨動態定價機制的出臺，國內人身險市場又將迎來哪些深刻變化？

　　其實，動態定價機制，并非國內首創，縱觀歐洲、美國、日本等保險發達市場，早已經歷過低利率時代，在市場利率的快速下滑中，也早早就建立了相應的人身險產品動態定價機制，最早的，已經有了超過40年的歷史。

　　整體來看，這些動態定價機制的形成并非一蹴而就，而是在發布后，根據市場環境變化，歷經多次迭代優化，才有了現在的樣子。各國人身險產品動態定價機制與市場利率掛鉤的方式也不盡相同，日本標準利率掛鉤10年/20年國債收益率，躉交產品更為審慎，自2020年來躉交終身壽評估利率一直處于0%的歷史低位；美國法定評估利率分險種、分期限差異化，儲蓄險利率調整機制更為靈活，最大程度化解利差損風險；德國則是在動態參考利率的基礎上，又加上了額外準備金制度。

　　這些動態定價機制最終也深刻影響了這些國家人身險行業的發展走向，不僅幫助險企順利度過利差損危機，還在很大程度上鼓勵了利率敏感性產品的發展。因此，報告指出“預定利率快速下降疊加新單攤薄效用更強，我國長期利差損無需過度擔憂”。

　　以下就是報告核心內容：

　　01

　　中國保險產品預定利率與險種結構復盤

　　預定利率調整推動產品形態轉變，預計下一階段分紅險銷售力度將提升。我國人身險產品預定利率共經歷了1999年前的高預定利率時代、1999-2013年的2.5%時代、2013-2022年的費改時代以及2023年開始的快速下調時代四個階段，各階段代表型險種分別為傳統壽險、新型產品、健康險、傳統壽險。自2024年9月開始，我國預定利率將重回2.5%時代，在利好險企負債成本壓降的同時，產品形態的轉型也不可避免，預計下一階段各個公司將大力推動分紅型增額終身壽、年金險銷售。

　　第一階段：高預定利率時代，傳統產品快速發展

　　1996年5月之前，高存款利率背景下，我國人身險產品預定利率高企，最高時一度達到10%，但資產端投資范圍限定在銀行存款、國債和金融債等領域，在1996年5月央行快速降息后投資收益率快速下滑，2000年投資收益率僅3.98%，積累了大量的利差損，根據2003年高盛預計，國壽、平安、太保三大壽險公司的潛在利差損約在320億元至760億元。1997年10月，監管部門首次啟用預定利率武器，央行發布《關于調整保險公司保費預定利率的緊急通知》，將壽險產品的預定利率調整為年復利4%至6.5%；1999年6月10日，央行第七次降息的當天，原保監會下發《關于調整壽險保單預定利率的緊急通知》，規定“將壽險保單（包括含預定利率因素的長期健康險保單）的預定利率調整為不超過年復利2.5%，并不得附加利差返還條款”，2.5%預定利率以上的產品退出市場。

　　第二階段：2.5%利率時代，資產端拓渠道推動新型產品快速發展

　　費率管制下，傳統險對于客戶的吸引力大幅下降，但也為分紅型、投連險、萬能險的等新型保險帶來了發展良機。一方面，產品端快速創新，1999年平安率先引入投連險產品，2000年太保引入萬能險產品，國壽則推出分紅險產品、重大疾病保險，以新型保險產品推動保費增長；另一方面，2003年首家保險資管公司成立，資產端開啟集中化、專業化運作階段，股票、企業債、未上市股權、不動產、境外投資等投資渠道也隨之陸續放開，保險資金運用平均收益率隨之持續攀升，2007年達到12.17%的歷史高位，為新型產品熱銷提供支撐。

　　第三階段：3.5%費改時代，代理人高增驅動健康險快速增長，但前期分紅險仍維持較高占比

　　1）2013年3月，原保監會下發《關于開展人身保險費率政策改革試點的意見》，按照“普通型、萬能型、分紅型三步走”的路徑實施費率市場化改革，并于當年8月落地普通型人身險費改工作，延續14年的2.5%的預定利率上限就此終結。費改后，普通人身險預定利率上限達3.5%，其中普通型養老年金或10年以上的普通型長期年金可上浮15%至4.025%，傳統產品競爭力提升，但彼時上市險企主銷產品仍為分紅險，2013-2018年上市險企分紅險占比仍維持在45%左右，主要源于：

　　①2014年11月-2015年10月間國有大行存款利率仍高達3.05%-4.025%之間，但上市險企為防范利差損風險基本未開發4.025%定價的傳統險產品，疊加資產端邁入市場化階段投資收益率表現較好，分紅險收益預期較好；

　　②代理人隊伍具備銷售慣性。

　　2）2015年，伴隨著相關資格考試的取消，保險代理人高速增長，驅動重疾險保費高增，2021年上市險企意健險保費占比達到高峰30.1%，較2014年提升20.3pct（伴隨著代理人的大幅脫落，重疾險新單增速已在2019年轉負）。

　　第四階段：預定利率快速下調時代，后續動態調整機制有望建立，預計產品形態將由增額終身壽轉向分紅險

　　自2021年開始，居民儲蓄需求旺盛疊加風險偏好降低背景下，增額終身壽憑借產品形態簡單、長期保值增值等特征持續熱銷，但其負債久期長于其他儲蓄險，在長端利率快速下行背景易引發利差損風險。2023年開始，監管連續兩次下調預定利率，2024年8月2號，國家金融監管總局下發《關于健全人身保險產品定價機制的通知》，要求：

　　1）預定利率分批調整，9月1日起，新備案的普通型保險產品，預定利率上限為2.5%；10月1日起，新備案的分紅險預定利率上限為2.0%，萬能險最低保證利率上限為1.5%。

　　2）建立預定利率動態調整機制，參考5年期以上貸款市場報價利率（LPR）、5年定期存款基準利率、10年期國債到期收益率等長期利率，確定預定利率基準值。保險產品負債成本進一步下降，且未來預定利率動態調整機制的建立，也有望在長期緩解利差損風險。

　　我們判斷，預定利率切換后短期陣痛不可避免，但當前人身險長中期邏輯兼具，預計后續仍將延續穩健增長。長期視角看，預計人口年齡結構的變化和社會保障制度是未來驅動人身險產品長期增長的核心驅動力。一方面，人口老齡化催生養老險、健康險需求；另一方面，我國基本養老保險和基本醫療都存在覆蓋廣、保基本的特點，且近年來支付負擔加重，需要商業的儲蓄險、健康險來滿足養老儲蓄、補充高額醫療支出的功能。

　　但當前養老險與健康險均面臨亟需突破的發展瓶頸，產品形態創新是破局關鍵。1）健康險：從海外保費結構來看，健康險占比仍有進一步提升的空間（美國、德國都是30%左右），稅收優惠和產品創新將是重要驅動。產品創新方面，方向在于拓展住院津貼、先進醫療、長期護理等責任覆蓋，拓展可報人群等。2）養老險：亟需開發并推動浮動收益類產品的銷售，并匹配適合銷售的隊伍，用專業的銷售隊伍培育市場需求。

　　02

　　日本：動態定價機制實施近30年，前后經歷多次優化

　　長端利率快速下行背景下利差損浮現，日本壽險業標準利率由快速單次下調向依照市場利率動態調整轉變，1990-2001年標準利率由5.5%下降至1.5%。

　　受經濟泡沫破裂后市場利率快速走低、股市樓市雙殺影響，日本壽險公司投資收益率快速下降，1991年行業投資收益率開始低于新單預定利率，出現利差損，此后日本監管部門分別于1993年4月、1994年4月依次將預定利率下調至4.75%、3.75%，并在長端利率持續下行背景下于1995年全面修訂保險業法，提出“標準保單準備金制度”，明確規定標準利率需與10年期國債利率掛鉤。

　　制度實施初期，標準利率以單一數值形式存在，日本分別于1996年4月、1999年4月依次將標準利率下調至2.75%、2%，至2001年，標準利率開始參照市場利率設定，等于10年期國債中標收益率過去3年平均值與過去10年平均值的較低者，分區間按照安全率系數加權值取最接近的0.25%的整數倍。

　　但由于觀察期設置較長，一方面，受制于標準利率必須偏離基準利率0.5%的調整標準影響，2001年4月至2013年3月標準利率一直保持在1.5%，但2012年日本10年期國債平均收益率僅0.86%，低利率環境下保險產品對市場利率的感知相對鈍化，行業長期利差損風險依然無法完全消除；

　　另一方面，即便未來市場利率提升，保險產品標準利率上升也將非常緩慢，將導致保險產品與及時調整的儲蓄賬戶等其他金融產品相比競爭力減弱，存在進一步優化空間。

　　2014年動態評估機制優化，縮短觀察期、增加更新頻率、降低調整標準，評估利率對市場利率敏感性大幅提升，躉交終身壽產品標準利率自2020年1月以來一直處于0%的歷史低位。

　　考慮到躉交產品可以直接將保險資金投資于期限匹配的債券，資產負債管理更為簡單，日本對躉交儲蓄險產品（兩全、終身壽險、年金）的標準利率計算方法進行了修訂，并于2015年4月開始施行，其中躉交終身壽險調整最為徹底，期繳產品變更頻率不變。以躉交終身壽險標準利率為例，主要變化包括：

　　①參考利率：由10年期國債中標收益率調整為10年與20年期國債流通收益率的平均值。考慮到終身壽險的期限較長，且壽險公司配置的10年期以上國債數量也在隨著供給的增加而增加，因此在參考利率上將20年期國債利率納入考慮范圍，并將月頻中標收益率調整為日頻二級收益率，以增加數據觀測量。

　　②觀察期：由前3年或前10年平均值中的較低者調整為前3個月或前1年平均值的較低者，加強與市場利率的相關性。

　　③安全率系數：將參考利率4-6%區間的安全系數由0.5%降低至0.25%，增強標準利率在高利率環境下的保守性。

　　④變更閾值：降低標準利率修訂標準，將基準利率與現行標準利率的偏差超過0.5%后即更改減少至0.25%。

　　⑤過渡期：將新標準利率的生效日期由6個月之后生效調整為3個月之后。

　　注：1995年新《保險業法》出臺之前，保險產品預定利率與準備金評估利率一致；1995年后，計算準備金的標準利率由監管方決定，但險企沒有必要使用標準利率來計算保費，也即標準利率不等于預定利率，但如果預定利率設定高于標準利率，險企就必須計提大量的保單準備金，因此保單預定利率不太可能與標準利率有很大偏差。一般而言，標準利率下調時，險企會通過將預定利率設定為略高于標準利率的值，并調整費用率等假設，確保保費不會大幅上升。

　　動態機制建立后日本標準利率快速下行，但由于保費低增長甚至負增長，新單對存量負債成本攤薄效用有限，至2013年左右日本險企方陸續走出利差損陰影。

　　1976-1993年，日本壽險業評估利率一直高于5%，積累了大量風險，1990年開始評估利率雖有大幅下調，但受制于保費低增長甚至負增長，低預定利率保單對存量保單的攤薄效用較弱，至2013年，日本主流壽險公司開始陸續走出利差損陰影，存量保單負債成本降至2.5%左右。2014年動態機制進一步優化后，隨著新保單預定利率的下調，日本利差益逐步走闊，2021年，惠譽評級的日本壽險公司利差益（投資回報-保證收益）可達0.6%。

　　03

　　美國：評估利率動態機制建立超40年，大幅提升收入年金產品市場利率敏感性

　　二戰后，隨著準備金標準評估法案的實施和各州的立法，美國建立起了法定責任準備金評估制度，1980年以前，法定評估利率上限均由監管部門直接給出，1980年后，監管部門對《標準評估法案》進行修訂，形成了一直使用至今的法定責任準備金評估利率動態調整機制。受益于評估利率動態機制的建立，美國壽險保證利率追隨市場利率持續下調，2022年保證利率已不足0.25%，驅動利差提升至0.93%。

　　1980年美國《標準評估法》修正案動態評估利率機制，將年度監管評估利率與穆迪公司公布的適用時間段內企業債券月平均綜合收益率的月平均值相掛鉤，但由于穆迪公司企業債券收益率始終高于美國十年期國債利率，美國壽險產品法定評估利率始終處于高水平。具體來看：

　　1）評估利率公式：對于人壽保險，以及以發行年份為基礎估值的、保證期限10年以上的其他具有現金結算選擇權的年金和保證利息合同，法定評估利率VIR=3%+W（R（sub-1）-3%）+W/2（R（sub-2）-9%）；對于包括躉交即期年金在內的其他產品，VIR=3%+W（R-3%）；

　　2）加權因子W：依據險種類型與保證期限有區分，保證期限小于等于10年、10年到20年、大于20年的人壽保險權重分別為0.50、0.45、0.35；

　　3）參考利率：人壽保險，和按發行年份估值且保證期限超過10年的年金和具有現金結算選擇權的保證利息合同（除躉交即期年金和涉及其他具有現金結算選擇權的年金和保證利息合同所產生的涉及人壽意外事件年金福利外），參考利率均為3年平均值與12個月平均值的較小者，其余年金和保證利息合同參考利率均為12個月平均值。R為參考利率，R（sub-1）為參考利率與9%之間的較小者，R（sub-2）是參考利率與9%之間的較大者；

　　4）最終評估利率：等于計算出的結果四舍五入至0.25%的整數倍，且對于人壽保險如果該值與上一年度的評估利率差距不超過0.5%，則最終評估利率不做調整，也即修改閾值為0.5%，但儲蓄性質的年金險等險種無此規定，便于快速依據市場利率調整評估利率。

　　此后，美國評估利率機制歷經多番調整，目前現行的人壽保險、收入年金（與我國年金險形態相似）相關細則分別為VM（Valuation Manual）-20、VM-22，并分別為2017年、2018年生效。

　　其中，VM-22的實施大幅提升了收入年金產品對市場利率的敏感性，核心特色一是將評估利率由年度調整修改為季度調整，二是將參考利率變更為2年、5年、10年和30年期的美國國債利率，且久期越長的保單組別對應的長久期國債的權重越高，三是對于大額保單采取日度評估利率。

　　1）人壽保險（VM-20）：計算方法基本與1980年法案等同，但明確指出定期保險和處于二次保證期的萬能壽險，歷年實務中使用的準備金評估利率一般在公式法確定的評估利率基礎上加1.5%，但不得超過公式法確定的評估利率的125%四舍五入至最接近的0.25%的值。

　　2）收入年金（VM-22）：①按照參考期（類似保障期限但不完全相同）長度和初始年齡（類似投保時年齡），將評估利率劃入A、B、C、D四個區間；②依據合同金額決定參考利率的更新頻率，初始對價高于2.5億美元的評估利率日度更新，其他的季度更新。

　　a）  季度評估利率：Iq=R+S-D-E，其中R為參考利率，對2年、5年、10年和30年期的美國國債利率的季度平均值根據Table1加權而來；S為利差，等于2年、5年、10年和30年的預期利差按照Table2加權計算而來，其中預期利差是以規定的投資組合信用質量分布作為權重，計算出的NAIC公布的WAL（加權平均壽命）X利差（當前市場基準利差）的加權平均值；D為違約成本，使用規定的投資組合信用質量分布作為權重，計算出的NAIC公布的WAL2年、5年、10年預期違約成本，再按照Table3加權的平均值；E一般等于0.25%。

　　b）  日評估利率：Id=Iq+C（d-1）–Cq，其中Iq為上季度的評估利率；Cd-1為投保前一日的美銀美林公司指數日度有效收益率，根據到期時間（1-3年、3-5年、5-7年、7-10年、10-15年、15年+）選擇相應的指數系列，并根據Table4加權計算而來；Cq為每個季度美銀美林公司日度有效收益率的季度平均值，根據到期時間（1-3年、3-5年、5-7年、7-10年、10-15年、15年+）選擇相應的指數系列，并加權計算而來。

　　04

　　德國：險企自行確定準備金評估利率+額外準備金制度，觸發條件，險企須計提Z準備金

　　2010年德國利率首次下降至2%區間，監管一年后出臺Z準備金制度應對利差損。1994年歐盟統一保險市場后，歐盟委員會提供了兩種評估利率上限的確定方法：一是采用歷史國債收益率60%；二是基于保險公司當前和未來的收益，并考慮不利因素進行邊際調整。

　　德國的會計準則沒有要求保險公司采用市場一致的評估規則，而是由各家公司的精算師審慎確定準備金評估利率。2010年，受次貸危機后歐央行連續五次降息影響，德國10年期國債利率快速下降，且首次至2.1%，為防范利差損風險，2011年，德國引入額外準備金制度、建立Z準備金，當監管給出的評估利率小于公司精算準備金利率時，則要求壽險公司使用參考利率（當前為10年期零息歐元掉期利率的10年平均值）與精算準備金利率間的差額計提Z準備金。

　　2018年Z準備金參考利率進一步調整，以降低保險公司準備金計提壓力。2011-2018年，德國壽險公司因低利率共計提準備金600多億歐元，占總精算準備金的6%以上，利率下行背景下保險公司面臨較大的準備金計提壓力（準備金計提太多一方面影響當期盈余，另一方面也可能導致保險公司被迫變賣存量高收益資產），德國提出利率走廊機制，對參考利率進一步優化。

　　具體看，通過設定一個變動區間（走廊，走廊的寬度取決于當前市場利率與之前參考利率的偏離程度），限制參考利率每年的變動幅度，使其更加平穩地適應市場利率的變化，從而控制了ZZR的增速，根據德國保險協會2018年預測，受益于利率走廊機制的應用，2018年行業的ZZR成本將由老方法的200億大幅降低至50億歐元，ZZR的累計峰值也將由1340億降低至770億歐元。

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責任編輯：張文