證券時報記者 劉敬元

時序更替，保險資產管理機構固收投資官眼中的市場有哪些變與不變？

歲末年初之際，泰康資產固定收益首席投資官蘇振華接受證券時報記者專訪，分享了他對固收投資形勢、熱點和趨勢的觀點。

作為市場頭部保險資產管理公司，泰康資產管理保險資金、養老金等各類資金規模累計超3.3萬億元，其中固收資產超過2萬億元。在信用風險頻發的市場環境下，泰康資產公開市場債券沒有發生信用風險事件，非標投資零違約，固收投資在大類資產組合中持續貢獻穩定較好的投資收益，成為業績壓艙石。

作為泰康資產固定收益首席投資官（兼任固收中心和一般賬戶投資部負責人），蘇振華對這些年固收投資的變化有切身感受。從最早只考慮通脹和貨幣政策的“看菜做債”簡單模式，到逐漸要看增長和通脹，需要跟蹤工業增加值等典型指標、高頻數據，再到傳統的貨幣、財政政策之外，還需要兼顧行業監管政策的影響，應該說“要求越來越高”。

確實如此，固收投資難度在逐年增加。特別是近幾年，利率中樞趨勢下行、波動區間收窄，蘇振華坦言過往的大周期擇時模式不再適用，需要更加精細化擇時能力以及對各品種的相對價值挖掘能力。他認為，未來固收投資會呈現兩個趨勢，一是保險機構對優質長久期資產的配置會系統性提升；二是旨在挖掘阿爾法的創新策略或模式會越來越多。

圍繞三大關鍵因素

建設固收投資能力

證券時報記者：固收投資一直被認為是保險資管的看家本領，在您看來，保險固收做得好，得益于哪些因素？

蘇振華：我認為，保險固收投資相較其他同業，主要有以下三點不同：

一是保險機構管理的資金以“長錢”為主，在投資中更具全周期視角。除了中、短期機會，更關注對長期戰略機會的把握。固收大的投資機會，保險機構一般不會缺席。比如，當利率出現戰略高點，保險機構一定會最大力度地去配置甚至大幅超配。

二是大類資產配置是保險公司的強項，固收也不例外。保險固收投資范圍既有標準化的利率、信用債，股債結合的可轉債、REITs（不動產投資信托基金）等，也有非標的信托、債權，相比同業更好地實現了“全市場、全品種”覆蓋，為在資產配置中持續挖掘和提升保險資金組合收益提供了更好的條件。

三是保險負債長期屬性、成本剛性的特點，使得保險機構對投資收益的要求既要相對也要絕對、既看長期也看短期。在這一目標驅動下逐漸形成的相對均衡投資理念，就是要在各種市場環境下都能夠穩穩地贏，實現穿越周期的穩健回報。事實上，相較單一年份的業績領先，保險機構更希望業績長期表現穩定。舉個例子，如果每年業績都在市場前1/2，連續三年，就會是市場上的前1/4。

證券時報記者：你們的FIFAM固定收益投研體系在業界比較知名，可否介紹一下該模型？它在過往投研決策中的實踐業績如何？

蘇振華：FIFAM是我們在業內率先創建的一個利率總量擇時模型。它是一個包括定性，但主要是以定量打分刻畫的固定收益投研體系。

FIFAM固定收益投研體系主要包括宏觀基本面、政策面、資金面、估值面、技術面等五個方面，俗稱“五碗面”。五個方面按照不同權重打分，最后形成一個加權平均得分。該模型最終得分的正、負切換比分值的絕對值大小更重要，加權得分由負轉正通常是很好的買入信號，反之是賣出信號。

在債券市場深刻變革背景下，我帶領團隊對FIFAM體系不斷迭代創新，該模型很好地適應了過去幾輪大的利率周期波動特征。據歷史經驗和數據統計，FIFAM大概每年能幫助我們捕捉平均50~70個BP（基點）的利率波段，應該說長周期表現非常優異。

同時，在關鍵節點上FIFAM也幫助我們把握住戰略機會。例如，最近三輪債券大牛市，該體系支撐作用非常明顯。2008年金融海嘯期間，我管理的投連穩健賬戶全年以15.09%的收益率、130多億的規模領先全市場；2014~2015年債券大牛市中，泰康一般賬戶始終維持極致的固收超配倉位；2018年初，FIFAM打分很早就發出了全力做多的信號。

很多同業都來交流過FIFAM模型，也陸續建立了類似的框架體系。FIFAM總量擇時模型表現一直優秀，首先是得益于FIFAM體系核心基礎牢固，它是在底層幾百個數據指標中提煉出的關鍵信息判斷，而且不斷迭代創新。此外，該體系得到極大發揮的關鍵在于使用人員，泰康固收團隊成員長期堅持自主化培養，投研人員都能夠深入理解該體系并在同一個基礎平臺上充分交流，助力FIFAM效果加倍。

證券時報記者：結合泰康資產經驗看，固收投資能力建設的關鍵是什么？

蘇振華：在我看來，固收投資能力建設的關鍵有三點：

首先，要有一個很好的投研體系，我們一直相信“體系勝于判斷”。這個投研體系的搭建就像蓋房子，地基必須打牢，在此基礎上得出的關鍵結論和判斷，要經得起時間的考驗。

其次，要對投研體系不斷迭代創新，以適應不斷變化的資本市場。當下，債券市場正經歷深刻變革期，市場特征明顯不同過往，利率低、波動小，投研體系亟需通過迭代創新去適應。

此外，一定要勇于創新實踐。新品種往往有紅利，蘊含較多阿爾法，創新實踐正是對投研能力最好的檢驗。這方面泰康一直走在行業前列，比如ABS（資產證券化）、CMBS（商業地產抵押貸款支持證券）、REITs、類REITs等諸多創新，我們都是業內首批參與實踐。

應對低利率低波動市場

投研體系需要迭代創新

證券時報記者：面對利率中樞趨勢回落、波動區間收窄的新市場形勢，債券投資如何應對？

蘇振華：以10年國債為例，當前利率中樞已經降至不足2.8%，近兩年最大波動幅度更是僅有30~40BP，機構投資者面臨前所未有的挑戰，過去大周期擇時的傳統債券投資模式迫切需要改變。

應對低利率、低波動的市場環境的根本方法，就是對投研體系進行迭代創新，以適應宏觀經濟與資本市場的深刻變化。利率縱向波動的貝塔機會變少，就需要更加精細化地去挖掘阿爾法，相對價值、創新品種、策略化等都是債券投資的重要方向。

比如，在固收組合中對品種做簡單的相對價值優化，長期來看就能獲得很好的超額收益。在積極參與創新品種投資外，通過調研海外機構投資經驗，策略化也是當前我們固收投資探索的重要方向。我們把一些長期表現優秀的因子進行策略化投資，如做多流動性因子、相對價值因子，目前來看實踐效果也非常好。

證券時報記者：您如何看保險機構固收投資的趨勢？

蘇振華：我們判斷保險固收投資未來有兩個趨勢：一是國內利率中樞持續下行時期，保險機構對超長期優質“壓艙石”資產的配置會系統性地提升；二是在低利率、低波動市場環境下，保險機構固收投資過往大周期擇時的機會大幅減少，倒逼保險機構通過投研體系迭代、投資策略創新等多種途徑，去挖掘阿爾法，增強組合收益。

證券時報記者：固收投資還面臨哪些難點？

蘇振華：現在面臨的難點主要有兩個：一是資產荒。當前經濟結構正在轉型，過去重要的資產提供方如地產、城投等，資產供給系統性減少，資產荒還將持續很長時間；二是信用環境。在新舊動能轉換期，傳統領域的風險出清仍需密切關注。

信用風險管控

要可控可承受

證券時報記者：信用風險是債市和非標投資近年來繞不開的話題，泰康資產固收投資的信用風險管理情況如何？有哪些有益經驗？

蘇振華：信用風險防范方面，泰康一直做得很好。泰康固收資產超過2萬億元，公開市場債券沒有發生信用風險事件，非標投資零違約。主要得益于兩點：

一是信用管理制度完善。既有自上而下對信用等級、剩余期限、行業板塊、特殊品種等全面的信用風險管控體系；也有自下而上從行業景氣、區域風險、個體經營財務等多維度對主體信用風險進行跟蹤，全面覆蓋投資的事前、事中、事后三大環節。

二是信用團隊實力強大。泰康資產在業內最早建立中臺獨立的接近30人信評團隊，除信用底線控制外，主要負責信用基本面的深度研究；前臺還設有一個接近10人的信用策略團隊，專門負責收益挖掘和跟蹤市場變化。

證券時報記者：在應對信用風險方面有哪些經驗？

蘇振華：我們在信用風險下沉管理上積累了豐富的經驗。近幾年，因為信用風險事件頻發，機構紛紛收緊信用風險底線，我們不僅沒有收，還做了適度下沉，挖掘到了很好的潛在收益。

這主要得益于我們對下沉的行業和主體都要求有極其深度的研究，有足夠的把握才允許投資，同時事前、事中、事后密切配合。例如，當投資主體信用下沉后，投后的緊密跟蹤和反饋非常重要。從經驗來看，當債券主體出現輿情、二級市場價格折價到最后走向違約，一般歷時一年，足夠機構去做風險應對。全面的信用風險管控體系與配套制度，支持我們從信用風險相對較高的品種挖掘收益，同時又能將風險控制在最小。

保險固收投資

重要性不降反升

證券時報記者：保險資金注重大類資產配置，您如何看固收投資在其中的價值？

蘇振華：正如我們泰康集團董事長陳東升所說的“YTM（到期收益率）就是金鑰匙”。如果固收組合有較高收益率，并且這部分資產為長久期資產，那對保險公司而言意味著戰略優勢。

從保險公司大類資產配置來看，固收投資始終發揮著不可替代的作用，不僅肩負資產負債匹配使命，更是壓艙石式的穩健收益提供者，也是組合中股票等風險資產投資的收益安全墊。

近幾年流行一種觀點，即“利率下行，固收絕對收益走低，未來固收投資價值也越來越低。”我認為，固收投資價值不僅沒有降低，反而重要性更加凸顯。

一般來說，利率下行對應的宏觀環境是經濟減速，這意味著權益投資的不確定性顯著提升，此時整個投資組合最重要的確定性收益來源往往是固收資產。同時，固收投資不僅有票面YTM，還有可觀的資本利得。利率下行時期，盡管持有債券的靜態票息走低，但持有債券的資本利得并不低，動態持有價值很高。從這個角度看，固收實際投資收益并不低。

更重要的是，在利率下行背景下，固收投資的積極作為對保險公司至關重要。從海外經驗看，在低利率階段，保險公司通常通過大幅拉長組合久期，并通過適度信用下沉來獲取更高更穩定的資產收益，以避免資產負債錯配和利差損風險。

綜上所述，我認為低利率時期，固收投資在大類資產配置中對保險公司的重要性是不降反升的。

2024年債市

總體局面相對有利

證券時報記者：2023年債市是否跟你們最初預期一致，全年業績如何？怎樣展望2024年市場？

蘇振華：2023年債市走勢跟預期其實不一致，但我們果斷調整投資，全年業績不錯。

我們對2023年的最初預期是經濟復蘇，風險資產可能會表現更好，債券利率可能會上行，但全年利率實際是下行的。我們在去年2月份看到實際跟預期不符的因素后，結合貨幣政策做出“利率價值很高”的判斷，并迅速調整策略。2023年保險一般賬戶買入千億超長債，主要在一季度和三季度兩個利率高點買進，二級資本債也是在利率高點大量買入。

對于機構投資者來說，預判要做到準確很難，但在出現新情況后能及時調整觀點和策略，這尤為重要。

目前看，2024年債券市場總體仍然處于相對有利的局面，主要原因有兩點：一是在當前經濟狀態下，貨幣政策預計偏寬松；二是資產荒狀態將持續，考慮到非標/存款到期再投資和新增需求，我們判斷仍然會有大量資金涌向優質債券等資產。