原標(biāo)題：引入增量優(yōu)化環(huán)境 國內(nèi)長期資金入市潛力巨大

　　（上接A1版）從配置占比看，債券類資產(chǎn)始終占比最高，2016年末占比為49.4%；股票投資占比為32.4%，并且整體呈現(xiàn)上升趨勢。

　　根據(jù)招商證券研報(bào)，美國養(yǎng)老體系中占比最大的DC計(jì)劃（繳費(fèi)確定）和IRA（個(gè)人退休賬戶），超過一半通過共同基金投資，且所投基金最主要的投資方向均為股票，成為美股市場資金的重要來源；上世紀(jì)90年代，股票投資占比曾高達(dá)80%，2008年以后股票投資比例基本保持在50%~60%，并且對國外股票的配置比例有所提高。

　　投資收益與入市比例

　　正相關(guān)

　　受益于較寬松的監(jiān)管環(huán)境及較完善的金融市場，英國保險(xiǎn)公司通過對股票的高比例配置，以及最大化分散投資風(fēng)險(xiǎn)，一定程度上保證了英國保險(xiǎn)公司穩(wěn)定的收益。

　　另據(jù)太平資產(chǎn)戰(zhàn)略發(fā)展部統(tǒng)計(jì)，2003年~2016年，美國壽險(xiǎn)平均收益率為5.47%，中國保險(xiǎn)資金投資收益率平均為5.12%。

　　從投資收益率波動(dòng)性看，美國壽險(xiǎn)資金收益率波動(dòng)性較小，收益率更為穩(wěn)定，中國的保險(xiǎn)資金收益率波動(dòng)明顯較大。從2008年全球金融危機(jī)時(shí)期看，美國壽險(xiǎn)資金投資收益率由2007年的6.01%降至2008年的5.63%，中國的保險(xiǎn)資金投資收益率則由12.17%降至1.89%。這表明，我國保險(xiǎn)資金管理的能力依然較弱，雖然保證了保險(xiǎn)資金收益性要求，但資金收益率波動(dòng)明顯較大，且在個(gè)別年份投資收益率過低容易導(dǎo)致保險(xiǎn)公司出現(xiàn)明顯的利差損。

　　反觀日本，近年在利率不斷下行的環(huán)境下，國債配置占比超過半壁江山，股票配置占比下滑，從2006年的25%左右跌至近年的10%左右。相應(yīng)地，日本保險(xiǎn)資金的投資收益也較低，近年收益水平在2.5%左右。

　　投資“天花板”

　　如何拆除？

　　在美國，秉持長期價(jià)值投資理念的養(yǎng)老基金不僅在美國股市的成長中實(shí)現(xiàn)了自身規(guī)模快速擴(kuò)大，也推動(dòng)美國股市長期健康發(fā)展。中國的長期資金要在資本市場發(fā)揮更大的建設(shè)者作用，還有一段路要走。

　　當(dāng)前我國規(guī)定，保險(xiǎn)資金、第一支柱基本養(yǎng)老和第二支柱企（職）業(yè)年金的權(quán)益類資產(chǎn)投資上限均為30%。作為保障儲(chǔ)備基金的全國社保基金投資基金和股票的比例上限為40%。但實(shí)際上，這幾類機(jī)構(gòu)均遠(yuǎn)未用足權(quán)益類資產(chǎn)投資額度，存在諸多投資的“天花板”。

　　以養(yǎng)老金為例，國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所保險(xiǎn)研究室副主任朱俊生分析，目前中美兩國養(yǎng)老基金權(quán)益投資占比差距較大，主要有兩個(gè)原因。

　　一是與兩國養(yǎng)老體系發(fā)展模式有關(guān)。經(jīng)測算，2017年我國養(yǎng)老金體系三個(gè)支柱積累的養(yǎng)老資產(chǎn)約為7.05萬億元，僅占GDP（82.71萬億元）的8.52%。而美國2015年三個(gè)支柱積累的養(yǎng)老金資產(chǎn)總量為25.4萬億美元，占GDP（17.4萬億美元）的152%，其中主體資金是第二支柱、第三支柱等私營養(yǎng)老金。參與美國資本市場最積極的就是私營養(yǎng)老金。

　　二是與資本市場發(fā)展的環(huán)境有關(guān)。美國資本市場高度發(fā)達(dá)、法制化程度高，制度比較完善，長期資金能夠在資本市場進(jìn)行價(jià)值投資并分享經(jīng)濟(jì)成長的果實(shí)。而我國資本市場正在完善過程中，股市波動(dòng)程度較大，一定程度上約束了注重資金安全性、風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的養(yǎng)老金擴(kuò)大權(quán)益資產(chǎn)的配置比例。

　　因此，從制度頂層設(shè)計(jì)看，要打開養(yǎng)老金權(quán)益投資天花板，首先要考慮養(yǎng)老金三支柱的均衡發(fā)展問題。朱俊生認(rèn)為，目前三支柱養(yǎng)老金體系結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡，基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的收支壓力巨大，應(yīng)該大力推動(dòng)第二支柱、第三支柱發(fā)展，同時(shí)擴(kuò)大參與的金融機(jī)構(gòu)與產(chǎn)品范圍，提高個(gè)人商業(yè)養(yǎng)老賬戶市場的運(yùn)行效率。

　　考核問題也是影響?zhàn)B老金投資風(fēng)格的重要因素。例如，基本養(yǎng)老保險(xiǎn)委托期一般為五年，年金一般是三年。不管是一個(gè)計(jì)劃內(nèi)部的若干組合，還是一個(gè)省的若干受托計(jì)劃，抑或不同省份的統(tǒng)一收益率，都會(huì)面臨橫向比較的壓力。又如，企業(yè)年金實(shí)行一年一考核，過于頻繁的考核雖有優(yōu)勝劣汰的機(jī)制考量，但也會(huì)影響到投資管理機(jī)構(gòu)對價(jià)值投資理念的堅(jiān)持。

　　《中國養(yǎng)老金融發(fā)展報(bào)告》執(zhí)行主編、中國養(yǎng)老金融50人論壇特邀成員孫博認(rèn)為，當(dāng)前我國養(yǎng)老金投資權(quán)益類資產(chǎn)的比例仍有一定提升空間，這需要一系列配套措施和方案。一是逐步推動(dòng)企業(yè)年金放開個(gè)人選擇權(quán)，年輕且風(fēng)險(xiǎn)偏好高的人群就可從目前的保守投資中解放出來，選擇并長期持有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占比較高的投資組合或養(yǎng)老金融產(chǎn)品。二是大力發(fā)展第三方投顧，例如美國雖然不是人人懂投資，但投資顧問體系非常發(fā)達(dá)，可協(xié)助個(gè)人開展稅務(wù)規(guī)劃、投資規(guī)劃等一攬子財(cái)務(wù)管理事宜。三是進(jìn)一步完善健全我國資本市場，提升上市公司質(zhì)量，為養(yǎng)老金投資提供更為廣闊的選擇空間。

　　加倉沖動(dòng)受資本金抑制

　　與養(yǎng)老金相似，保險(xiǎn)資金在權(quán)益投資上遭遇的天花板，也與市場環(huán)境、考核制度、投資范圍制約、投資工具使用限制等有關(guān)。

　　不同的是，國內(nèi)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)是否增加股票投資，既要基于市場行情的考慮，還要看償付能力是否允許。

　　償付能力監(jiān)管方面的規(guī)定，是影響保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)入市比例的客觀原因之一。為了促進(jìn)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)穩(wěn)健經(jīng)營，在保險(xiǎn)業(yè)償付能力監(jiān)管體系“償二代”下，相比債券，股票和權(quán)益類基金對資本消耗較高。上市普通股票最低資本占用的基礎(chǔ)因子為0.31~0.48。由于股票和權(quán)益基金對保險(xiǎn)公司資本消耗大，很多中小保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)受制于資本，為規(guī)避投資收益的劇烈波動(dòng)，盡量減少資本消耗，在權(quán)益類資產(chǎn)配置比例較低。

　　有中小保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)人士建議，引導(dǎo)險(xiǎn)資加大權(quán)益投資，如能在審慎基礎(chǔ)上，根據(jù)實(shí)際情況調(diào)整在償二代中投資權(quán)益類資產(chǎn)的資本占用基礎(chǔ)因子，將會(huì)有更多機(jī)構(gòu)愿意增加權(quán)益類資產(chǎn)。

　　他還表示，償二代是以風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向的償付能力監(jiān)管制度體系，對風(fēng)險(xiǎn)越高的東西要求的資本越多。這個(gè)方向是基于長期穩(wěn)健管理的合理需要，因此任何調(diào)整都要充分審慎地考慮。

　　日前證監(jiān)會(huì)召開的社保基金和部分保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人座談會(huì)上，給出了“轉(zhuǎn)化存量、引入增量、優(yōu)化環(huán)境”，逐步推動(dòng)提升中長期資金入市比例的組合拳，該系列動(dòng)作將為長期資金提供更好的投資和收益機(jī)會(huì)，也將有助于長期資金在資本市場上扮演更重要的角色。

責(zé)任編輯：潘翹楚